原标题：解剖尔康制药财报！五招教你识破财务造假

重庆商报-下游财经记者 但宇

财务数据是投资者“择股”时用来判别上市公司运营情况的重要数据。为了到达不同的目的，某些自作聪明的公司会对财务数据停止一定水平的“粉饰”，不久前遭到证监会行政处分的尔康制药就是一个典型例子。

在本期《商报教你读财报》中，我们约请到银泰证券总部财富部金牌投资参谋徐际舟，应用地下信息，经过对尔康制药项目可行性、毛利率、现金流、固定资产、股东减持等状况停止剖析，教大家如何抽丝剥茧判别企业能否造假。

第一招：找成绩 项目超高利润真的可行？

尔康制药的财务造假事情，要从一个药用木薯淀粉项目说起。作为一家药用辅料消费企业，该公司于2011年9月上市，首发4,600万股，募集资金7.8亿元。2013年，尔康制药宣布进入药用淀粉范畴。拟运用超募资金1.8亿元、总投资2亿元建立年产18万吨药用木薯淀粉消费项目。

项目可行性剖析报告指出，本项目施行后，除了木薯淀粉以外，每年还可消费3.6万吨副产品木薯渣，达产后，本项目支出利润构成明细如下表：

依据报告，该项目正终年销售支出为53,280万元，年均利润总额6290万元。项目投资利润率（均匀年）31.45%，投资回收期4.5年（含建立期1年），该项目按10年收益期计算，财务外部收益率为22.35%。

该木薯淀粉项目的建立单位为湖南尔康（柬埔寨）无限公司，该柬埔寨海内公司2016年完成净利润6.156亿，占尔康制药当年净利润的60.79%，其盈利全部来自于“年产18万吨药用木薯淀粉”消费项目。

依据公司财报，该项目2014年3月31日投产，完成净利1614.86万元；到了2015年完成2.76亿利润，是可研报告估计利润的4.38倍。该项目到2015年底的总投资约1.4亿，当年总投资收益率到达197.14%，是可研报告中估计投资利润率的6.27倍。到2016年，竟取得6.15亿的净利，是可研报告估计利润的9.76倍，当年总投资收益率到达427.08%，是可研报告估计投资利润率的13.58倍。

终究是什么样的“神级淀粉”，竟能取得如此高的利润？

报告指出，木薯淀粉的加工进程并不复杂，脱皮、粉粹、别离、脱水、精制、枯燥、筛分、包装，可以说与普通淀粉加工工艺十分类似。这样的项目投资不到1.5亿，一年却取得6个多亿的净利润，这几乎有违根本的商业逻辑。

依据市场竞争准绳，当有某一个行业呈现超额利润时，势必会引得众多竞争者进入，竞争加剧将使得行业利润迅速下降，直至到达社会均匀报答程度，除非公司有特别的专利、技术或其他壁垒来阻止竞争对手的进入，这相似巴菲特所说的“护城河”。而从尔康制药的这个项目来看，假如真的有这么高的利润，竞争者应该争相而入。可见从一开端，这一项目就隐藏着“猫腻”。

第二招：看毛利

本钱百元毛利率居然高达90%？

我们再看一下公司的毛利率状况。最后，公司披露其“改性淀粉”毛利率高达91%，后修正为89.9%，这在制造业中几乎是耸人听闻的数字，除去软件公司等多数不需求原资料消费或靠专利受权的企业，也仅有贵州茅台、生物医药等极多数企业可以维持如此高毛利，医药类企业若想维持高毛利又需求坚持高研发投入，故净利润率通常也无限。

我们将尔康制药与同行比拟一下发现，尔康制药的毛利率远远高于同行。尔康制药所谓的药用淀粉次要用于胶囊的制造，而黄山胶囊是国际最大的胶囊消费商和植物胶囊消费商，经过比照可知，黄山胶囊年利润仅5000万左右，比尔康制药差了一个数量级。更关键的是，黄山胶囊的毛利率仅40%，而尔康制药高达90%，各位投资者不要小看毛利率的差距，举个例子：本钱100元的商品，毛利率90%的话售价是1000元，毛利率是50%的话售价是200元，毛利率看似差距不大，但是售价差距却高达五倍。

如此高的毛利率、如此高的价钱，尔康制药的药用淀粉市场真的有那么大吗？在正常的状况下，假如淀粉胶囊比明胶胶囊价钱高很多的话，则药厂推销志愿较低，由于必要性无限还添加了本钱，这点在商业逻辑上是说不通的。而且以尔康制药如此宏大的销售量，下游的推销客户一定包括许多医药行业知名企业。

此时，究竟是谁在买尔康制药的木薯淀粉就显得很关键了。据地下材料显示，位于加拿大的SYN公司，是迄今为止尔康制药独一披露过的“淀粉及淀粉囊系列产品”重要客户。

依据尔康制药公告，2016年5月27日，SYN公司向其推销222吨软胶囊改性淀粉，价值399.6万美元。但在半年多当前，SYN公司却向国际的江西睿虎公司销售了分量相相似的软胶囊改性淀粉。

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作为尔康制药的加拿大地域经销商，依据公告，SYN公司的“使命”本是为了促进尔康制药淀粉及淀粉囊系列产品在国际市场的推行和销售”，但SYN公司的贸易途径令人隐晦：一方面它向中国的尔康制药推销“软胶囊改性淀粉”至加拿大，另一方面它又将这一产品销售回给了异样在中国的江西睿虎化工，而SYN公司又与尔康制药有千丝万缕的联络，尔康制药却又否认其为关联方。

第三招：多验证

各项数据与利润增速矛盾吗？

2013年以来，尔康制药的支出、利润继续高增长，毛、净利润率均属于超高程度，且还呈上升趋向，高达90%的毛利率阐明产品竞争力强，而供不应求。但是，公司近年来现金流趋向、研发投入状况、存货、应收账款等多项数据标明，实践状况与此不符。（见图1）

首先，从现金流的增长趋向来看。2013年至2016年时期，尔康制药业绩涨势喜人，公司每年净利润同比涨幅顺次为27%、49.43%、109.71%和31.56%。但从上图可以看出，自2013年利润高速增长起，尔康制药的运营性现金流却是呈疾速下滑趋向。

我们来看一下利润率同为90%左右的贵州茅台的运营状况。2010年至2016年时期，贵州茅台的运营性现金流全体呈上升趋向。并且，贵州茅台2016年和2017年的应收账款均为0，也就是说出售商品收到的都是现金。不只如此，还有少量预收账款，意味着产品还没销售出去，客户的钱曾经先送过去了，这才是真正的供不应求该有的特征。

而尔康制药，在存货、应收账款等方面，也并没表现出其产品超高毛利率应有的特征。数据显示，2013年至2017年末，尔康制药的存货数量顺次为1.25亿元、3.32亿元、5.5亿元、7.67亿元和7.04亿元，应收账款金额顺次为1.23亿元、1.84亿元、2.15亿元、2.28亿元和3.35亿元，账龄较长并且应收账款逐年添加。其总资产周转率也从前两年的0.75降至近三年的0.5左右，阐明其销售才能并没那么强。（见图2）

此外，在研发投入方面，医药类企业若想维持高毛利普通需求坚持较高的研发投入，如医药类龙头恒瑞医药研发收入占营收比例超越10%且逐年添加。但数据显示，尔康制药2014年至2016年研发投入占营业支出比例顺次为4.96%、4.31%和3.26%，不只均低于5%且逐年下降，甚至低于普通制造类企业，这与其高毛利情况不相符。

第四招：看手法

造假能否虚增固定资产？

普通而言，财务造假不能够是单一科目造假。以虚增利润为例，其往往随同支出造假，而支出造假则牵动着资产负债表和现金流量表，即要么使应收账款添加，要么使现金添加再经过固定资产投资的方式把资金“花出去”，或许两者皆用。经过研讨发现，尔康制药的造假方式次要不是虚拟利润变成应收账款，而极大能够是先应用过桥资金使现金添加，然后迅速变成在建工程和固定资产，经过虚拟海内固定资产的方式做在了资产负债表上。

数据显示，尔康制药最近几年的固定资产增长速度极快，从2014年底的7.19亿（净值）增长到2016年底的17.69亿，年复合增长率高达56.86%。尤其是2015年和2016年最多，当年添加的固定资产辨别为7亿和6亿，这其中绝大局部都是从在建工程转入的，辨别是6.78亿和5.55亿。

截至2016年底，尔康制药的固定资产（含在建工程）净额为25.4亿元，占总资产的比例为44.94%，这一比重远超正常的医药类企业。数据显示，制药行业龙头企业恒瑞医药当年固定资产净额（含在建工程7.97亿）为24.74亿，占总资产比例仅为17.26%。

第五招：找动机

企业老板能否高位减持股票？

如今，尔康制药财务造假事情已落下实锤，给投资者带来宏大损失。但造假的始作俑者却早已高位减持，套现数亿。

2016年12月7日，尔康制药在中国证监会指定信息披露网站发布《关于控股股东、实践控制人及其分歧举动人股份减持方案的提示性公告》，控股股东、实践控制人帅放文先生及其分歧举动人曹再云女士方案以大宗买卖的方式，自公告之日起两个买卖日后六个月内，拟减持不超越199000000股公司股份，即不超越公司总股本的9.66%。

2017年5月10日，即公司被曝财务造假次日，夫妇二人宣布减持方案施行终了，二人实践减持103130016股，占公司总股本的4.9999%，总金额约12亿。

最初，徐际舟提示投资者，通常来说，虚增利润要有动机，造假后的重要目的之一便是高位减持套现，管理层一边嘴上说着看好本人公司，一边疯狂兜售股票，相似的行为还在乐视网上呈现过，此类行为给投资者形成了宏大的损失，所以我们不但要“听其言”，更要“观其行”，看能否能做到“言行分歧”。以上案例阐明，只需做个有心的投资者，识破财务造假并不困难，当如此多的异常讯息同时呈现的时分，投资者应格外小心。