自从信贷类理财形式淡出后，期限错配的资金池形式在我国衰亡，并逐步成为银行理财富品运作形式的主流。此种集约化的管理方式进步了理财富品的运作效率，但也招致了较大的争议。近年来，银监会针对资金池理财富品出台了众多监管措施，而最新的监管文件就是被称为“资管新规”的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于标准金融机构资产管理业务的指点意见(征求意见稿)》。现行监管措施的效果如何？资管新规有哪些成功与缺乏之处？本文旨在对这些成绩停止调查，并探究一条资金池理财富品的标准化途径。

　　资金池理财富品的运作形式及风险

　　所谓资金池理财富品，是指银行经过滚动出售理财富品的方式继续募集资金， 将不同类型、不同期限的多个理财富品所募集到的资金构成一个“资金池”，并对应多笔项目资产停止集合运作的理财富品。从其概念和原理来看，银行似乎应该是先募集理财资金，然后再将资金投资于各类项目。但是在理想中，银行往往是先树立一个“资产池”，即推销股票、货币市场工具、债券、信贷资产等并将其置入一个虚拟的池子内。再依据现有或方案购入资产的收益率，计算出预期收益率，以此发行理财富品，并把从客户那里募集来的资金放入“资金池”中对接推销来的资产。与传统的理财富品与融资项目一对一的运作方式不同，资金池理财富品所采取的是多对多的运作方式，具有滚动发行、集合运作、期限错配和别离定价等特征。

　　滚动发行，是指延续出售理财富品和到期续发理财富品，从而保证理财资金的连接性和波动性。由于绝大局部理财富品依托只要几个月的短期资金支持，这就与投资项目所需的较临时限发生了抵触。因而，银行需求将理财富品滚动起来以保证充足和继续的现金流。但有时分新发产品不一定能跟上后面产品到期的节拍，此时就需求挪用存续期内其他产品的资金甚至是银行自有资金来停止过桥买卖。

　　集合运作，是指将基于同一资产池出售的各款理财富品所募集的资金停止集中管理，不同理财富品不独自对应各自资金投向，而是整个资金池对应整个资产池。因而，在理财富品的募集文件中无法披露实践对应的资产内容、比例和风险， 而只能对资金投向做一个大致阐明。此种做法招致无法做到对每个理财富品的独自核算和管理，也无法依照公允价值完成对每个理财富品所投资产价值的客观评价。同时，还招致了资金池形式下理财富品资金的最终流向不清楚，在一定水平上掩盖了资产的质量风险，加大了风险管控的难度。

　　期限错配，是指理财富品的资金期限与所投项目资产的期限不同。由于我国大局部银行理财富品的期限都很短，因而通常理财富品资金的期限都远远短于项目的期限，即“短借长投”。且往往会呈现“借新偿旧”的景象，即用新募集理财富品的资金偿付到期理财富品的本金和收益。这能够招致活动性风险的积聚，由于依托“借新偿旧”只是把活动性风险延后，但并没有真正化解风险，而且需求后续资金的不时流入。一旦市场偏好发作逆转，呈现投资者巨额赎回，或新的理财富品难以发行，活动性风险就会迸发，甚至会招致整个银行体系呈现风险。

　　别离定价，是指资金池理财富品投资者的最终收益与该款理财富品所投资产的实践收益相别离。由于无法完成每个理财富品收益的独立核算，因而只能依据理财富品出售时的预期收益率来停止兑付。理财富品投资情况的不通明使投资者在购置理财富品时无法理解产品的真实风险， 无法做到信息披露根底上的投资者风险自傲，因而银行必需对理财富品实行刚性兑付。为了停止刚性兑付，银行往往需求在不同的理财富品之间停止外部买卖，从而相互调理收益到预期收益的程度。银行对投资的风险停止了担保和兜底，而超出预期收益率的投资收益也归银行一切，这使得资金池理财富品偏离了代客理财的初衷。

　　资金池理财富品的现行规制措施

　　对资金池理财富品停止规制的第一种思绪是，要求不同的理财富品之间实行独立管理、建账和核算。现实上，早在2005 年公布的《商业银行团体理财业务管理暂行方法》中就曾经规则，商业银行应为每一个理财方案制造明细记载，对理财方案的资金本钱与收益停止独立测算，不得销售不能独立测算的理财方案。2011年银监会91号文就商业银行对每个理财方案的独自核算和标准管理成绩提出了更为详细的要求。2013年银监会8号文针对资金池理财富品正式提出了“三独自”的要求，即商业银行应完成每个理财富品与所投资资产(标的物)的对应，做到每个产品独自管理、建账和核算。在理论中，这些要求都未能从本质上改动银行理财富品资金池的运作形式。由于至多从方式上看，每个理财富品都可以做到与所投资资产对应， 并且独自管理、独自建账与独自核算，契合监管要求。但理财富品的资产负债表、损益表和现金流量表都是银行本人管理， 且不经审计，经过外部买卖还是能完成相似资金池的效果。理财富品就像用渔网在资金池中划分出的格子，方式上每个格子都是独立的，但在格子之间，水照样活动。理论中也的确呈现了收益互倒、非标资产接盘、负债运营管理活动性等可以躲避监管要求的类资金池外部买卖方式。

　　对资金池理财富品停止规制的第二种思绪是，以为银行理财富品能否会出成绩，取决于所招标的资产的质量，因而须将监管重点指向银行理财富品在非标资产范畴的投资行为。银监会8号文在“三独自”要求之外的另一种监管措施在某种水平上正是表现了此种思绪，即对非标资产在理财资金投资中所占比例停止限制。通常以为，限制非标资产的目的在于控制银行展开影子银行业务的风险，经过增加理财富品可投资产本次涌现的 AI、区块链和物联网热潮不同于以往，将对产业、社会和生活产生真正堪称“颠覆性”的变革。IT 技术人员需要全方位地“换脑”：对原有的知识结构进行全面刷新，全面升级。的范围，从而限制银行以理财富品的名义将存款挪至表外。但就理财富品资金池运作形式所招致的成绩而言，其次要的风险不是融资项目的信誉风险，而是资金池与投资项目期限错配以及为完成期限错配的外部买卖风险，是银行理财业务管理体系不标准的风险。

　　2014年银监会35号文从理财业务组织管理的角度对银行理财富品停止了标准， 并提出了理财业务与信贷业务相别离、银行理财富品之间相别离的要求。其中前者是指理财富品的资金来源和资金运用绝对应，独立于银行信贷业务；本行信贷资金不得为本行理财富品提供融资和担保；理财业务应回归资产管理业务的实质。然后者是指本行理财富品之间不得互相买卖， 不得互相调理收益。但是，此种监管要求提出当前，市场上又呈现了疑似资金池的“系列理财富品”形式。这种理财富品区别于传统期次产品，比方银行发行一款开放式无固活期限的系列产品，客户可随时申购，但需求持有至多40天后才干开端赎回。这相似把多款不同收益率的40天期固活期限产品归入一款产品，组成一个小资金池，就无所谓外部买卖的概念了，直接在外部就可以调理收益率以兑付不同工夫购置的投资者的不同收益率。

　　资金池理财富品的标准化途径

　　就资金池理财富品的规制，资管新规局部延续了原来的思绪，提出了包括对期限错配的规制，对投资于非标资产、未上市企业股权的限制，对投资单一项目资产的数额限制等监管措施，实践上是对理财富品风险的限制措施。这些监管措施是必要的，但对资金池理财富品采取堵漏式监管难免百密一疏，而完成理财富品的标准化开展才是基本出路。在这方面，资管新规提出的一些新举措有成功之处，也有完善空间。

　　打破刚性兑付

　　在我国，大少数资金池理财富品虽没有保本之名，但却有保本之实，且经过银行对各理财富品的收益调整，使其具有了保本保收益的性质，本质上就是刚性兑付。刚性兑付的传统使得银行有充沛的动机经过发新偿旧、外部买卖，甚至是动用自有资金的方式来保证投资者本金和预期收益的兑付。这不只形成风险在银行聚焦消费升级、多维视频、家庭场景、数字营销、新零售等创新领域，为用户提供更多元、更前沿、更贴心的产品，满足用户日益多样化、个性化的需求。体系内积聚，而且也是银行理财富品资金池运作形式中各种不标准做法的缘由。因而， 要完成资金池理财富品的标准化，必需打破刚性兑付。资管新规初次将资金池形式下几种保证本金和收益偿付的做法认定为了刚性兑付：一是资产管理产品的发行人或许管理人违背公允价值确定净值准绳对产品停止保本保收益；二是采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发作转移，完成产品保本保收益；三是资产管理产品不能如期兑付或许兑付困难不知道从何时开始，个人信用渗透到生活的方方面面。图书、数码产品免押金借用，办理签证无需银行流水证明，甚至租车住酒店都不需要交付押金……时，发行或许管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或许委托其他金融机构代为偿付。非保本型理财富品资金名义上是银行的表外资产，不计入存贷比考核，商业银行不能用来放存款。但经过资金池的运作形式，实践上就完成了短借长贷的效果，在某种水平上具有了自营业务的属性，与存款产品接近。因而，将刚性兑付的非保本理财富品视同运营存款业务就是一个比拟好的规制办法。资管新规正是采用了此种处置办法， 规则存款类金融机构发作刚性兑付的，认定为应用具有存款实质特征的资产管理产品停止监管套利；非存款类持牌金融机构发作刚性兑付的，认定为违规、超范围运营。

　　打破刚性兑付的后果，就是完成银行理财富品的净值化。净值生成该当契合公允价值准绳，及时反映根底资产的收益和风险，促使投资者构成理财富品收益是基于资产表现而非银行信誉的看法，从而将银行理财富品塑形成相似投资基金的净值化产品。该当改动以往银行理财富品投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。同时，既然净值化的理财富品不是以资产池需求对资金停止配比，就该当制止银行在销售理财富品时以预期收益率方式作为推介手腕，但资管新规对此未做限制。

　　强化信息披露

　　与打破刚性兑付的要求相比，以往银行理财富品出售环节的信息披露是不充沛的。虽然大局部的募集文件都会阐明理财资金将投资于某些类型的资产，但并未披露详细的资产信息和风险收益评价状况。因而，即便在募集文件中提示投资者“风险自傲”，但也很难说银行在理财富品的出售进程中尽到了真实、精确、完好的信息披露义务，这招致银行难以免除相应的责任。而采取录音录像、签署知情书等方式化的方式来证明本人的推介没有成绩并不意味着披露的内容和水平上是充沛的， 这使得投资者刚性兑付的诉求有了合理的根底。因而，该当强化银行在理财富品销售环节的信息披露，充沛披露理财富品对应的标的资产信息，以及项目运营的可行性和风险剖析报告等外容。只要这样，让投资者“风险自傲”才是合理的。

　　资管新规中规则，金融机构在发行资产管理产品时该当明示产品类型，向投资者自动、真实、精确、完好、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆程度、收益分配、托管布置、投资者账户信息和次要投资风险，并依据产品类别规则了详细的信息披露要求。这在理想形态下是值得一定的，但在理想中对金融消费者的维护而言则能够是存在缺乏的。这里所说的缺乏不是指披露的内容不够多，而恰恰是募集文件中的信息量关于投资者而言能够过多。银行能够成心将披露文件做得冗长和复杂，使投资者负荷超载的信息。针对金融产品的披露和销售行为，世界银行发布的《金融消费者维护的通用良好经历》报告特别指出，关于一切的金融产品和效劳，消费者应收到一张1～2页、复杂的、采用浅显言语书写的纸质(或同等的电子方式)次要信息阐明，用于描绘关键的条款和条件，以及权益救援渠道。同时，这些阐明还要到达业界公认的关于每一品种型的金融产品或金融效劳最低限制的披露规范。此种良好经历值得自创，除了理财富品完好版的募集文件外，还该当要求银行向投资者自动提供满足上述要求的信息阐明文件，以便让投资者更好天文解所购置的理财富品的内容和风险，从而做出合理的投资决议。

　　限制外部买卖

　　保证理财富品的独立性，最重要的是保证理财富品的独立运作。就其本意而言，独立运作该当是指为不同的理财富品设置不同的管理人，以完成投资运作决策的独立性。但在理想当中，要求银行为不同的理财富品设置不同管理人的规则往往会招致本钱上升且是没必要的。由于即便是不同的管理人管理的理财富品，由于都从属于同一个银行，因而完全可以相互配合而招致独立运作的要求成为具文。因而，从实践动身，独立运作的意涵转化为了银行和理财富品之间，以及本行理财富品之间相别离的要求。为完成这一要求， 有两种规制途径可供选择。

　　一种是直接制止外部买卖行为。此种规制途径正是前述银监会35号文所采用的，资管新规也延续该途径，规则金融机构不得为资产管理产品投资的非规范化债务类资产或许股权类资产提供任何直接或直接、显性或隐性的担保或许回购承诺。金融机构展开资产管理业务，该当确保资产管理业务与其他业务相别离，代客业务与自营业务相别离，资产管理产品与其代销的金融产品相别离，资产管理产品之间相别离，资产管理业务操作与其他业务操作相别离。应该说，假如可以在本质意义上制止外部买卖，理财富品之间无法完成届期的相互接盘，期限错配成绩也就根本失掉理解决。

　　另一种是以信托法规则来处置外部买卖成绩。我国大少数学者均主张将理财富品的法律关系界定为信托，并以《信托法》作为一致适用于各种理财富品的法律，允许银行以信托形式运作非保本理财富品。我国《信托法》第28条规则，受托人不得将其固有财富与信托财富停止买卖或许将不同委托人的信托财富停止互相买卖，但信托文件另有规则或许经委托人或许受害人赞同，并以公道的市场价钱停止买卖的除外。可见，信托法并没有一概制止所谓的外部买卖行为，但提出了较高的例外条件。与监管文件中一概制止外部买卖的做法相比，信托法采取了一种更为市场化和私法化的处置办法，并以信托法上有关信托财富独立性和受托人忠实义务的要求作为后台。笔者以为，一概制止的办法在现阶段也许能更无效地遏制不当的外部买卖行为。但是，将来我国银行理财富品完成了标准化运作后，信托法上的处置办法也许是一种更好的选择。此外，依托信托法较为成熟和齐备的规则，也有助于处理理想中呈现的各种新的疑似资金池理财富品的成绩。

　　(作者单位：中国社会迷信院法学研讨所)