4月11日晚，"陆家嘴资本夜话"系列讲坛第四期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以"增强金融监管背景下的资本市场前景"为主题，特邀上海重阳投资管理股份无限公司总裁王庆作主题报告。
4月11日晚，由陆家嘴金融城开展局、上海市银行同业公会，上海市基金同业公会、上海市上市公司协会、上海股权投资协会、上海领取清算协会、上海互联网金融行业协会、中国金融信息中心共同举行，钜派投资集团、有鱼普惠结合主办的"陆家嘴资本夜话"系列讲坛第四期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以"增强金融监管背景下的资本市场前景"为主题，特邀上海重阳投资管理股份无限公司总裁王庆作主题报告。
致辞：
上海股权投资协会秘书长苏晓悦
上海股权投资协会秘书长苏晓悦在致辞中说，不久前习总书记指出要大幅度放宽市场的准入，在效劳业特别是金融业方面，放宽银行、证券、保险行业的外资股比严重措施要确保落地，同时还要放慢开放的力度，放宽外资金融机构的设立限制，扩展外资金融机构在华业务范围。往年中国金融业的开放力度将会史无前例。
近两年来金融业不时被要求回归本原，同时要优化金融构造，进步防备化解金融风险的才能。在中国的银保监汇合并当前，一委一行两会的金融监管新格式正在构成，希望如此能无效的处理监管套利、监管堆叠等一系列成绩，也是我国新时代金融监管变革的重要一步。
她表示，上海股权投资协会不断以促进上海股权投资业务开展，并且助力上海国际金融中心建立为纲领性的目的，不断亲密关注资本市场的变化。明天可以倾听王庆博士对增强监管背景下资本市场开展的剖析和投资建议，可以有利于更好的展开当前的任务。
中国金融信息中心党委副书记、董事罗绮
中国金融信息中心党委副书记、董事罗绮表示"陆家嘴资本夜话"系列近两年来，我国不时增强对金融机构和市场的监管，在此背景下，再加上中美贸易摩擦惹起的多变要素，资本市场的变化也成为时下的热点议题。
中国金融信息中心是新华社的直属机构，大厦位于西方明珠东侧，被誉为"西方蓝宝石"，是新华社和上海市政府战略协作项目，依托新华社在政治、品牌、渠道、信息、网络、人才等方面的综合优势，既效劳于上海国际金融信息中心的国度战略，同时也效劳于新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目的。
主题报告：
上海重阳投资管理股份无限公司总裁王庆
王庆简介：
中国人民大学经济学学士、硕士，美国马里兰大学经济学博士，现任上海重阳投资管理股份无限公司总裁。曾任中国国际金融无限公司董事总经理、投资银行部执行担任人；摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家，2010-2011年，他率领的摩根士丹利经济研讨团队延续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名；曾在美国银行担任大中华区经济研讨和投资战略主管，在国际货币基金组织(IMF)任经济学家。
以下为演讲实录：
从去年开端以及将来很长的一段工夫内，资本市场都会处在一个增强金融监管的大环境下，所以明天讲座的主题是"增强金融监管背景下的资本市场"。
驱动资产价钱有三个层次的要素。第一个层次是国运，一个国度的资产价钱的要素，一定是反映这个国度的最最根本的要素，包括人口要素、技术提高的要素等等，这样的要素影响资产价钱的周期能够是长达几十年的。
第二个层次是零碎性的金融风险要素，作为一个国度来讲，根本要素决议了我们全体是一个不时生长的进程，但这个进程能够也会有曲折，其中，零碎性的金融风险也会影响资产价钱。零碎性的金融风险能够是十几年一个轮回，会继续一个相当长的工夫。
第三个层次就是经济的短期动摇，它在大的金融周期中会有更高频度的变化。
议论到市场，有些人的观念十分悲观，是所谓的"死多头"；有的人却不断很失望，甚至是&呼吁行业者在政府部门出台相关政策标准的之前，从业者一定要规范自己的行为准则健康有序的快速发展。quot大空头"；还有另外一批投资人，他对市场的判别又常常变化，能够在理论中，他感遭到的是更短周期的经济动摇，于是依据变化不时地调整本人的观念。这些有意思的景象，反映了不同的人研讨成绩的层次是不一样的。
关于国运，看这张图就了如指掌了。这张图出现了公元前400多年到如今西欧人均GDP的程度和中国的人均GDP的程度的比拟。
实践上，从公元前400年到公元1200年，中国的经济开展程度都是高于欧洲的。公元1100年左右，欧洲开端赶超，随后呈现中国经济的程度根本上停滞不前，而欧洲在稳步上升。
工业反动发作后，这两个经济体的差距被更进一步拉开，欧洲呈现了疾速的上升，而在那个时期，中国支出程度、经济程度呈现了相对下降。
所以在宏大差距之后，过来五六十年间，中国的经济程度开端呈现疾速的上升，虽然有这样的疾速上升，实践上我们的程度和兴旺国度的程度依然有很大的差距，这个差距的弥合，实践上从长的历史区间来看，是中国经济程度历史位置的回归。
从这个意义来讲，我们中国经济社会的临时开展前景是十分黑暗和确定的。正是由于黑暗和确定，这些要素反而能够不是影响当期资产价钱最重要的要素。
下一个层次的要素是零碎性金融风险。一些国度在开展历程中，都阅历过金融危机，如亚洲金融危机、美国发作的次贷危机以及南美国度不时发作的金融危机。在亚洲金融危机之前，南美国度隔一段工夫会发作零碎性的金融危机，对社会经济毁坏很大。
在2016年、2017年以及往年以来，我国把"防备零碎性金融风险"作为很重要的政策目的提出来。在过来的五六年中，尤其是在2008年全球发作危机之后，中国经济维持了比拟高的增长，但同时我们的负债率、杠杆率全体程度在上升，如今曾经开端要挟金融和经济零碎的波动。在这个背景下，国度提出了增强金融监管，防备金融风险。绝对应的政策，也曾经获得了阶段性的效果，这个效果就表现在上面这两张图上。
下面这张图辨别是金融体系外面的几个重要的目标，包括货币供给量M2增长速度、信贷增长速度以及社会融资总量的增长速度。
其中，M2增速和社融总量增速有分明的分叉。M2反映的是金融机构，尤其是银行为代表的金融机构的居民存款变化，也就是金融机构的负债变化，它的增速曾经呈现了十分明显的放缓。
这张图是金融机构的股权及其他投资资产的增速，也呈现十分疾速的放缓，阐明以银行为代表的金融机构的非传统的存款类资产投资增速在放缓。
这两个图显示，以银行为代表的金融机构，其资产端和负债端的扩张规模迅速放缓，也就是所谓的"缩表"，这就是增强金融监管、防备零碎性风险后呈现的积极变化。
#p#分页标题#e#在2016、2017年，"去杠杆"作为一个很重要的政策目的和主题，十分鲜明的被提出来。这个目的如今依然很重要，但是在政策层面，对它的表述曾经呈现了奇妙的变化，从原来的"去杠杆"变为强调"稳杠杆"。在不久前地方财经高层的会议上，还提出了"构造性去杠杆"这个新提法。
这些提法和数据的变化，都意味着我们在增强金融监管、去杠杆的进程中曾经获得了阶段性的效果，后续的增强金融监管和去杠杆的进程会有一些奇妙的变化。
综上所述，我的看法是中国经济零碎性的金融风险迸发的概率是在下降的，至多风险是可以控制的。
影响资产价钱的第三层次有四个维度的要素。
一是"增长"，增长就是普通微观上的增长，当然这外面的增长是名义的增长，不是国度统计局发布的实践增长速度，落实到详细的投资，就是上市公司的业绩。
第二个要素是"利率"，尤其是无风险利率。
第三是"投资者的风险偏好"。
第四是"资本市场制度"。这是我们判别和剖析中国资本市场表现特殊的一点。由于中国的资本市场，是一个新兴的也是转轨中的市场，遭到制度的影响很大。
首先看"增长"。关于增长，离不开中国所处的内部环境，我们的判别是，国际经济环境不确定性在添加，这个不确定性是绝对于去年而言的。
去年国际经济环境是比拟有利的，我们维持了一个不错的经济增长速度。假如细心察看的话，你会发现去年经济增长中有很大一块的奉献是来自于外需的奉献，也就是进出口的奉献，所以比拟有利的国际经济环境是很重要的。
但往年以来，国际经济环境的不确定性在添加。图中的花旗经济不测指数，反映的是实践经济目标绝对市场参与者预期的变化。假如指数走弱的话，代表着实践目标会低于预期；假如走强的话，会高于预期。我们留意到无论是欧元区还是其他国度的目标都在走弱，只要美国似乎还比拟强。
所以，总的来讲，往年以来，国际经济环境不确定性在添加。
再来看国际的目标，判别高频度的短期经济动摇一个比拟有用的目标，就是所谓的"克强指数"，它是对经济活动，比方说用电量、货运量、信贷量等，几个实物质变化的加权均匀。
我们看到"克强指数"曾经走出一个比拟分明的下行趋向。由于货币政策和房地产政策的抓紧，我们的经济活动在2015年中期触底之后呈现了一个十分微弱的反弹。但2017年，经济活动有放缓的迹象，去年下半年和往年上半年，这个迹象越来越明显。
经济活动边沿走弱，一方面有微观政策，包括财政和货币政策，收紧的影响；另一方面我们判别跟房地产价钱的变化也有关系。
过来一两年，维持中国经济增长很重要的要素是我们消费比拟强，而同时，中国居民支出增速并没有分明的减速。我们了解，这可以从过来几年房价下跌发生的财富效应抵消费的支撑来解释。我们测算出2015、2016、2017年，每年由于房价下跌发生的财富总量的添加区间大约是在20万亿到25万亿之间。这样财富的发明，一定会对人们的消费行为发生积极的影响，促使居民停止更多的消费。
由财富带来的消费行为的变化，会更多地表现在中高端的消费品，所以我们看到跟消费晋级相关的批发数据是有积极的变化。
我们预算的房地产效应消费量是十分可观的。这是我们对过来几年经济微弱的解释，但前瞻性的看，将来这个财富效应抵消费的拉举措用边沿能够会削弱的。
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我们再看通胀。资产价钱的表现是跟名义的增长相关的。如今实践上没有分明的通胀压力。消费者价钱指数很波动，消费者价钱指数经过了疾速的上升之后，也在一个下降通道。明天发布的最新的数据，进一步支持了这样一个结论。
这是关于增长的一个判别，经济活动边沿走弱，同时没有分明的通货收缩压力。
其次，我们看利率。利率对资产价钱十分重要，无论是股价还是债券市场利率的影响都很大。
中国的利率程度在过来的一年多以来是呈现了疾速的上升。银行间三个月的拆借利率呈现过疾速的上升，以致于它和临时利率的利差有一个分明的收窄。另外，7天回购利率在2016年四季度之后呈现分明的上升。次要缘由就是我们增强金融监管，金融去杠杆政策刻意维持了一个偏紧的活动性环境。
我们回忆2017年，放在全球范围内来看，中国股票市场的表现只能是一个中等程度。很重要的缘由，2017年的活动性环境是绝对最不利的。美国美联储加息对市场能够有影响，但实践上中国利率程度上升的速度是分明快于美国的。假如中国股票市场在2017年表现出所谓的慢牛的话，实践上是在一个相当不利的利率和活动性背景下发作的。
往年以来，利率程度有下降的迹象，至多有走弱的迹象。所以，我们判别，在全体金融去杠杆的背景下，要想使利率有一个分明的下行比拟难，但也不会在现有的高程度根底上进一步上升。对资产价钱来讲，这能够是一个积极的变化。假如往年活动性有所改善的话，至多利率不再是一个不利要素了。
综上所述，我们判别，利率在2017年疾速上升的根底上会企稳，甚至有走弱的能够。
第三个要素是投资者风险偏好的判别。
市场究竟多大水平上表现了经济零碎内的风险，这个十分十分重要。假如我们的零碎自身风险很高，经济互联网电子商务和移动商务消费渠道的普及，使得支付市场将在不久的将来继续呈现更加美好的增长前景。很差，但资本市场比实体经济的反映更失望的话，实践上这个资本市场并不软弱，挺安康的。相反，假如经济不怎样好，但市场悲观的话，这种状况下市场也会很软弱。所以剖析市场关于经济认知的绝对变化，是对判别资历价钱十分关键的。
在2016年下半年，尤其是2017年，股票市场表现出了一个所谓的"慢牛"，上证综指在2016年终熔断之后的最低点2638点之后，不断到如今明天，最高触及到3400点，如今是3200点左近，这个进程继续了两年多。
那么如何对待这个慢牛，以及它的继续性？这里给出一个复杂的公式，股灾加债灾等于慢牛，股灾是慢牛的根底，债灾验证了慢牛的存在。
之所以有慢牛，是由于我们之前股票市场跌多了。
从2015年6月份开端，市场呈现了三次疾速的下跌，第一次下跌发作在2015年6月份，第二次发作在2015年8月份，第三次是2015年底2016年终。其中，后两次下跌，重要的触发要素是人民币汇率对美元呈现的疾速升值。由于汇率呈现疾速升值，在任何一个国度都被以为是经济零碎性风险疾速上升的症状，当我们汇率呈现比拟疾速的升值的时分，自然触发了中国投资者对中国经济发作零碎性危机这个事情概率剖析的上升，反映在资产价钱里，表现为股票市场的下跌，每次跌幅都将近30%。股票市场是中国金融体系中，独一没有刚性兑付预期的市场，对经济体系中的风吹草动异常的敏感。其他市场由于刚性兑付的存在，对风险不敏感。
经过了三次股票市场的下跌，释放了高估值高杠杆的资产下跌风险。正是有这些风险的释放，所以才有股票市场迟缓下跌的根底。在此根底之上，由于我们经济转型进程中不时的获得停顿，经济根本面仍然稳健，两个共同作用后果，股票市场展示出了慢牛的特征。
而这个慢牛的存在，进一步被债券市场的动摇得以验证。当债券市场呈现分明调整，甚至呈现暴跌的时分，对整个全市场的涉及影响是十分大的。
#p#分页标题#e#债券市场的三次调整，对股票市场都有影响，但是影响的工夫不是那么长，力度不是那么大，市场经过一段调整之后，都逐步恢复，而且似乎影响的力度一次比一次有点削弱的迹象。所以，债券市场的调整对股票市场的影响，从另外一个正面验证了股票市场慢牛韧性的存在，可以把这个债券市场活动性紧张，了解成一种压力测试，股票市场根本上接受了这个压力测试。
这种慢牛存在的根底似乎依然比拟可靠，往年春节之后市场又呈现了调整，次要缘由就是来自于内部的冲击。第一个冲击是美股的调整，由于美股曾经在高位了，比拟软弱。第二个最近发作的中美贸易争端。
异样是市场调整，但面前的要素是不一样的。我倾向于以为，来自于内部要素的影响工夫能够会继续得更短，假如过三个月再回头看，很能够来自于内部的冲击会进一步构成另一类的压力测试，验证慢牛的存在。
所以说，股票市场没有大的风险，这是一个根本的结论。
最初一个要素是制度性要素。
2017年，股票市场的表现是分化十分十分严重的，近80%的股票下跌的，只要20%的股票是下跌的。这种分化，做对的投资者来讲，是十分好的时机；对做错的投资者来讲，却包含了十分大的风险。这意味着，市场外面存在着大的构造性时机，也存在着大的构造性的风险。
要了解市场分化就要研讨影响价钱的制度性要素。我们的股票市场绝对是年老的，在不时健全进程中，制度也在不时发作变化，这些变化对资产价钱都会有重要的影响。
股票市场的重要的制度变化就有三个，其中最重要的是证券监管新的"三化"以及新股发行的常态化。还有两个制度变化，这是在2017年发作的，正在继续的影响，一个是增强金融监管，另外关于房地产政策，尤其是政策高层提出的"房住不炒"。
股票市场的价钱分化，最重要的特征就是以中小创业板为代表的股票跌跌不休。创业板在2012年到2015年表现十分亮丽，但是之后就进入了一个漫漫熊途。
2015年，创业板的估值中位数是市盈率112倍，很贵很贵。事先有一种解释，中国经济成功完成了经济转型后回发生新的业态，由新的技术来引领，从而会有十分疾速的增长，高增长就该享用高估值。但在明天来看，从转型方面来讲，中国经济应该是更确定了，成功的概率更高了，但股市反而表现的不好，阐明仅仅靠这个要素来解释高生长板块的表现是远远不够的。
2015年底，在成熟、开放的市场中，诸如在纽约、伦敦、新加坡、香港等市场的中国公司的均匀市盈率只要10.5倍，那就是MSCI中国指数的均匀市盈率。当然，创业板代表的是在中国上市的企业，面前少数是中国外乡的投资人，能享用一个溢价，且称之为"本国溢价"，由于本国的投资者对它们比拟熟习。一个绝对复杂又比拟精确的解释是用A、H股的差价，这就是本国溢价。但它还不能充沛解释创业板。
美国的纳斯达克市场是最擅长和最情愿给高生长公司以高溢价的。纳斯达克绝对美国蓝筹的溢价，就是成熟市场的定价。参照这个溢价，加完当前，我们发现中国的溢价还有很大一块，只能解释为中国特征的生长性溢价&mdash&mdash内涵式的并购。上市公司增发股票，取得资金，购置非上市公司的资产，并表处置注入到上市公司取得的生长，称之为内涵式的生长，这是中国很重要的特征。这个生长性，能解释我们创业板的高估值，源于上市公司的稀缺性。上市公司数量是无限的，由于新股发行节拍是控制的。稀缺所以价高，价高所以有价差。这种内涵式的并购描绘的生长性，实质上是一种一级二级市场的估值套利行为，就是上市公司的壳价值。这就是我们从制度的角度来了解中小市值股票当年的高估值的缘由。
#p#分页标题#e#但是制度是可以变的，我们看2016年和2017年的数据，中国特征生长性溢价或许中国上市公司壳价值在降低。由于新股发行不稀缺了，只需节拍维持的话，随着工夫延续，会有越来越多的存量上市公司发生供给。从预期层面来讲，上市公司就会不再稀缺，它的壳价值就会下跌，这是创业板下跌的制度性缘由，这是最基本的缘由。
在本轮创业板调整的最低点，2018年2月9日的时分，我们预算上市公司的壳价值只要8.3倍的市盈率，相当于2015年底时壳价值的非常之一。这是创业板之后貌似有反弹的次要缘由，它的投资价值被一局部投资者开端认可。
我们回头看，应该说股票市场阅历了这样一个估值体系的变化&mdash&mdash原来是对生长性、不确定性、愿景比拟情愿置信，比拟情愿给溢价；如今越来越对生长确实定性、可继续性给溢价。2012年存在一个分明的偏离，如今在回归原来的程度，以中证100为代表的蓝筹股的价值回归曾经根本完成了，这是我们对市场分化的了解。虽然从纵向来看是有这样一个回归；但横向来看，客观的说，中国生长股和蓝筹股之间绝对估值依然偏贵。
还有另外两个制度，增强金融监管和房地产政策。这两个政策关于金融市场有分明的影响。在过来几年内，房地产市场和金融理财富品市场吸引了少量老百姓的资金。
我们增强金融监管，资管新规很快要落地，它的影响十分深远。有一点是很确定的，我们过来几年大家脍炙人口的高收益的保本保收益的理财规模一定会缩减，意味着理财富品每年吸纳老百姓资金的数量会萎缩，由于没有那么多产品了。
房地产限购政策使房地产市场呈现了分明的活动性下降，使得投资价值下降。因而，将来房地产作为投资属性，吸纳老百姓资金的才能也会下降。
这两个变化对市场有很大的影响，可投资金摆在那里，但可投资资产的时机增加了。所以从这个意义来讲，股票市场微观的环境应该说并不差的。去年下半年以及往年初以来，一些基金产品遭到秒杀或许是遭到追捧，面前能够有这个缘由。但这类资金和在股票市场上临时战役的资金是不一样的，由于这类资金从理财和房地产投资出来，期限比拟长，预期收益率能够没有那么高，但对波动性要求比拟高。假如它们入市能够对市场分化会进一步增强。
此外，当然还会有一些随着资本市场机构化水平的上升，一些低风险偏好的机构资金也会具有相当的流入股票市场的继续性。这外面有保险公司的资金，也有外资。A股很快要参加MSCI指数了，会惹起进一步资金的流入。明天宣布的港股通额度要扩展四倍，这都意味着市场全体上资金环境呈现十分重要的变化。
另一方面，从供应层面下去讲，中小市值公司的供给还会增多。一个是IPO供给不会停，第二IPO之后会有相当规模的限售股，但之后会解禁，2018年解禁股不可低估，供给量比拟大。
#p#分页标题#e#所以，一方面有资金，但资金有偏好性的特征；另一方面供给也有构造性的特征，所以中小市值股票供过于求的形态一时难以缓解的。我们判别2018年市场还会分化，称之为二次分化。
随着变革开放进入新时代，我国经济的零碎性风险失掉无效控制，资本市场临时前景黑暗；资本市场在中短期的最重要特征将是分化：总体上判别，债市无望先于股市企稳反弹。
2018年A股和港股市场不存在零碎性时机和风险，投资时机照旧是构造性的。市场将从"一次分化"过渡到"二次分化"，主旋律也将从"价值回归"切换到"价值发现"。尤其是经过2017年的估值修复，市场对蓝筹股全体曾经构成较高预期，仅仅靠预期完成将很难获取超额收益。投资者必需更进一步，寻觅那些向好预期尚未树立但将来无望树立的公司。
在2018年，从投资时机来讲，我们不能奢望再呈现2017年一些板块疾速的下跌，由于价值回归进程根本完毕，而我们应该愈加注重价值发现，应该更多的着眼于业绩的奉献，而不是复杂的估值的变化。
这里再提一点关于港股的判别。我们以为，港股与A股有一个估值的趋向性收敛，还是比拟确定的。原本两边市场的水位是不一样的，港股通守旧之后，就连通了，最终水位会走平的，首先在活动性比拟强的大股票中完成。估值的收敛目前曾经在大蓝筹股之间曾经完成了，在中等股票之间还有差距。
最初做一个总结，我们以为中国的股票市场投资应该进入一个新的阶段，中国股票市场从它的降生到开展这么多年的历史，实践上它有分明的阶段性。
我们总结有五个阶段，我们如今进入了第五个阶段。
第一阶段是1991到1995年时期，股票市场刚刚降生，作为一个新事物，我们对它的了解就是一个符号，所以做投资，既使做得比拟仔细的投资者那个时代，也就是做一些根底剖析。
第二阶段是1996年到2001年时期，逐步的把上市公司这个符号和上市公司这个实体的存在联络起来，开端做一些财务剖析，业绩剖析，所谓微观根本面投资。
第三阶段是2002年到2011年时期，认识到资产价钱、股票市场会相当受微观要素的影响，所以市场发现不懂微观研讨很难做好投资。
第四个阶段，2012年到2015年时期，在这个阶段微观根本面研讨还是微观根本面研讨似乎都不太起作用，由于这个时期的次要驱动要素是一级二级市场的套利，制度性要素。
在市场调整之后，2016年到如今，我们以为股票市场进入到一个新的阶段，这个阶段暂且称之为平面化的价值投资时代。经过制度要素的歪曲被矫正之后，我们重新关注根本面。但这个根本面将是一个多维度的根本面，既要关注微观，也要关注微观，也要关注中国资本市场的对外开放，不同市场互联互通等等复杂的要素。
在这样一个多维度的复杂体系外面做根本面的研讨，才干保证我们做投资持续立于不败之地。我们预期这种变化能够是一种构造性的变化，甚至永世的变化。这就是为什么股票投资这个貌似比拟复杂的事情需求讲这么多，从几千年的趋向到几十年的金融周期再到中短期的经济变化，不断落地到利率、风险和短期市场的动摇，甚至是对一些行业的选择。在这样一个新的阶段，要做好投资真是不容易，下面这些功课都要做好。
企业海
