【中金固收微观】商业纷争续篇：执白让一子的

　　陈健恒剖析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220

　　田昕明剖析员，SAC执业证书编号： S0080518020001

　　唐薇剖析员，SAC执业证书编号： S0080515110005

　　但堂华联络人，SAC执业证书编号：S0080116080033

　　朱韦康联络人，SAC执业证书编号：S0080117080045

　　贸易纷争续篇：执白让一子的中国

　　美国总统特朗普3月8日签署公告对出口钢铁和铝产品征收维护性关税，（其中，出口钢铁税率为25%，出口铝税率为10%），虽说钢铁并非美国逆差的次要来源（图1），但此公告正值刘鹤访美，叠加中国1-2月对美顺差激增（图2），此次美国加征关税的举措更是惹起各方高度关注。

　　假如说美国总统特朗普在3月2日宣布对钢材和铝征收惩罚性关税是这一轮贸易纷争发酵的终点，那么这一个多月以来，剧情可谓峰回路转，跌宕崎岖，投资者心中也将“片面停战”和“握手言和”的戏码归纳了有数遍，无论最终结局如何，贸易纷争关于当下这一阶段资产价钱的“重要性”是显而易见的，此时，有必要对这一轮贸易纷争如何发酵和归纳做一个梳理，另外，之所以投资者会发生“纷争紧张的觉得”，也是由于媒体（包括自媒体）在不时报道单方正在“增强沟通与会谈的现实”，我们也有必要对这些细节停止一个回忆，信息时代，舆情往往会重复偏离现实真相，多做整理和跟踪往往比判别更有价值。

　　另外，所谓未雨绸缪，假如假定贸易纷争失控，会形成哪些潜在影响？我们需求如何应对？（当然这并不意味着我们以为贸易抵触一定会片面迸发，这仅仅是沙盘推演性质的剖析，旨在万一极端状况发作，投资者可以愈加沉着的面对）本周周报将从这些角度展开讨论。

　　执白让一子的中国

　　美国外地工夫3月1日（中国3月2日），特朗普在白宫表示，将对出口钢铁和铝辨别征收25%和10%的关税，他表示，钢铁和铝公司不断蒙受不公道的看待，将重新打造美国钢铁和铝产业。但中国未做表示。直到美国宣布（3月22日），将对约600亿美元出口自中国的商品加征关税，对中资投资美国设限并在世贸组织采取针对中国的举动等。（这是根据301调查后果所签署的命令），针对301调查后果，中国的反制措施是：商务部23日发布《关于就美国出口钢铁和铝产品232措施及中方应对措施地下征求意的告诉》，拟对自美出口局部产品加征关税，以均衡美方232措施给中方利益形成的损失。此告诉触及金额仅在30亿元左右，对标的是针对钢铁和铝的关税而非301调查后果，从中可以看出中方的抑制态度，在先发制人的同时只对对方曾经的确落地的政策停止反制。相应的，在美国4月3日发布纳税清单后，（美国贸易代表办公室（USTR）3日发布基于“301调查”后果的中国商品拟纳税清单，发布的拟纳税清单显示，约有1300种商品被列入清单，触及航空航天、机械、医药、通讯、电器等范畴。），中国于4月4日做出反响（依据《中华人民共和国对外贸易法》和《中华人民共和国进出口关税条例》相关规则，经国务院同意，国务院关税税则委员会决议对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。施行日期将视美国政府对我商品加征关税施行状况，由国务院关税税则委员会另行发布），但依然留有先手，“施行日期将视美国政府对我商品加征关税施行状况，由国务院关税税则委员会另行发布”。

　　中国对美国的回应，可以用“执白让一子”来描述，执白意味着先手，中国不自动晋级贸易抵触的规模。让一子意味着中国的反制政策只针对美国曾经确定落实的政策，并且留不足地，比方，在301报告披露，特朗普签署命令时，中国并未推出相应规模的反制措施，而是等候之后的纳税清单（特朗普指示USTR在15天内发布加征关税的建议产品清单。）相应的，关于特朗普在推特上1000亿美元的“威吓”，中国商务部表示：“对美方声明我们将听其言观其行。假如美方不顾中方和国际社会支持，坚持搞单边主义和贸易维护主义行径，中方将奉陪究竟，肯定予以坚决回击，肯定采取新的综合应对措施，不惜付出任何代价，坚决保卫国度和人民的利益。”（）虽然言辞铿锵，但“听其言，观其行”的意思也十分明白，在美方采取本质举动之前，中方亦不会有本质举动。

　　会谈不断在停止中

　　即便是在特朗普签署针对301调查后果的命令时，也明白表示最终目的是达成一个“协议”，So we’re talking to World Trade， we’retalking to NAFTA， we’re talking to China， we’re talking to the EuropeanUnion． And I will say， every single oneof them wants to negotiate． And Ibelieve that， in many cases maybe all cases we’ll end up negotiating adeal． So we’ve spoken to China and we’re in the midst of a very largenegotiation． We’ll see where it takesus． But in the meantime， we are sendinga Section 301 action． I’ll be signing itright here， right now． We will end up negotiating these things， rather thanfighting over them， in my view．（https：//translations.state.gov/2018/03/22/remarks-by-president-trump-at-signing-of-a-presidential-memorandum-targeting-chinas-economic-aggression/）

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　　结合刘鹤副总理关于贸易纷争的表述（）：“我刚从美国回来，这次前往美国和美国政府停止了坦诚、建立性的交流，单方都表示不打贸易战，会停止进一步的沟通和深化会谈，促进双边协作。” “3月24日上午，地方政治局委员、国务院副总理、中财办主任、中美片面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国财政部长姆努钦通话（）。姆努钦向中方通报了美方发布301调查报告最新状况。刘鹤表示，美方近日发布301调查报告，违犯国际贸易规则，不利于中方利益，不利于美方利益，不利于全球利益。中方曾经做好预备，有实力保卫国度利益，希望单方坚持感性，共同努力，维护中美经贸关系总体波动的大局。单方赞同持续就此坚持沟通。”我们以为单方针对贸易成绩的会谈不断在继续。甚至在特朗普发布“千亿推文”之后，美国财政部长当天在承受CNBC旗下节目“Power Lunch”采访时表示：“美中之间存在着迸发贸易战的能够，但我们的目的仍是不跟中国打贸易战，我对单方经过会谈设法处理此事持慎重悲观的立场。”（https：//www.cnbc.com/2018/04/06/mnuchin-said-he-is-in-communication-with-china-about-tariffs-objective-is-not-a-trade-war.html）

　　综上，我们以为应该对中美会谈的停顿继续关注，辩证对待，切忌依据“舆情”停止线性外推。

　　另外，美国的意图也似乎不全在贸易逆差上，清华大学经管学院的马弘教授停止了如下测算（《美国301纳税清单对中国的打击有多大》），按着4位HS编码美国出口值测算，中国向美国出口前三位的产品辨别是通讯产品，自动数据处置设备以及智力玩具，其中第一位和第三位产品均没有被301调查归入，而排名第二位的自动数据处置设备只要5%的产品被归入，而电视投影设备，打印设备是前十大中唯二被重点关注的种类，触及301的品类占比超越40%，同时，301清单的打击面过于分散，在全部触及的1333项产品中，仅有101项超越1亿美元的规范（大致以为超越1亿美元的出口具有了一定规模），可见，美国的301条款“有意”的避开了外商投资较为集中的行业，而重点瞄准中国的高科技产品，即便301触及的加税落地，能够也有益于中美之间逆差的收窄，这一点美国也是心知肚明的，所谓醉翁之意不在酒，假如我们真的将贸易逆差作为政策判别根据，反而有能够迷途知返。

　　影响、应对和反制

　　2017年，中国对美贸易顺差2779亿美元，到达历史最高。从中国2017年对外贸易来看，总计贸易顺差4208亿元，贸易差额较2016年有分明收窄，但对美贸易顺差却有所扩展。

　　从中国对美出口来看，次要以电机电气设备、机械用具和衣服玩具等为主，而美国对中国出口则次要以油料种子、飞机、机电设备等为主。从此次商务部的应对来看，大豆、汽车等将遭到较大影响。我国少量大豆依赖于出口，从我国大豆出口构造来看，巴西占比最高，到达53%；其次为美国，占比到达34%，而剩下的阿根廷、乌拉圭、加拿大等也有占比，但均绝呼吁行业者在政府部门出台相关政策标准的之前，从业者一定要规范自己的行为准则健康有序的快速发展。对偏小。假如我们对美国大豆征收25%的关税，必定将形成对美大豆出口的下降。但目前我国对巴西大豆出口相对量曾经绝对较高，在巴西全部大豆出口中也占有相当的比重，想要进一步添加从巴西的出口或难度绝对较高。增加从美国的大豆出口或将添加我们从阿根廷、乌拉圭等剩下国度的大豆出口，增加对这些国度的贸易顺差。

　　另一方面，中国也是美国少量电子产品的需求方，如苹果手机、特斯拉电动车等。目前大中华区在苹果手机销量中占比到达20%，在特斯拉销量中占比也到达17%，仅次于美国。假如中美贸易争端进一步晋级，不扫除美国局部高科技产品也将遭到影响。如前文所述，虽说苹果奉献的是“中国向美国”的出口，但从301发布的产品清单看，美国巧妙的避过了手机产品，有意将其卷入贸易纷争，但关于中国来讲，像苹果这种在中国有严重利益的企业，无疑也是中国手中的重要筹码，贸易顺差与各国在全球价值链上获取的利益并不是同一概念。（由于中国深度参与全球价值链，除双边直接贸易外，美国少量产品从别国直接向中国出口。依据OECD统计，其他亚洲国度对中国出口金额的3%-4%也应算为美国对华出口。据此预算，美对华出口将添加超越25%，这还没有包括美国在华设立的子公司对中国的销售。从美对华投资看，依据中国商务部的统计，2015年在华美资企业完成销售支出约5170亿美元，利润超越360亿美元。中国市场已成为在华美资企业的重要增长点和利润中心。2016年，通用汽车在华销量387万辆，2017年则是400万辆，是除了南美之外独一完成增长的市场（图5）；福特汽车同期在华销量127万辆：两家企业均创历史新高。麦当劳公司在华开设2200多家分店，每分钟销售1600个汉堡。）

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　　中国对美国效劳业的出口也是中国手中的王牌之一，次要是旅游和金融效劳。1、过来10年里，中美游客往来累计2800万人次，年均增长10%。中国已成为美国在亚太地域第一大旅游目的地。中国旅游局统计数据显示，2015年中美双向旅游规模超475万人次，其中美国游客访华209万人次，中国游客访美266万人次；美国旅游办公室的数据也标明，2016年中国游客访美到达297万人。在消费层面，依照美国商务部的统计，2015年中国游客在美消费302亿美元，为美国添加15万个任务岗位。中国在旅游效劳方面是相对的逆差，2016年中国游客在美人均破费约1.3万美元，远超其他国度游客在美破费，当年旅游收入高达352.2亿美元，依照美国访华的209万人次游客估量，其旅游收入必定低于该数。假如贸易战引发国人的爱国心情抵抗赴美旅游，这一块损失或以百亿计。2、2016年，在华美资银行、保险公司、证券公司支出算计约480亿美元；美资会计、律师事务所、征询公司等支出算计超越190亿美元。中国可以用金融范畴的开放为筹码停止会谈，筹码的重量相当明显。

　　另外，需求思索贸易纷争浸透到直接投资范畴的能够，假如美国进步外商投资门槛或许限制中国在美设厂，对中国经济将发生不小影响。虽然世界经济体的增长和企业盈利的根本面仍然十分稳健，企业投资减速，以后贸易争端外表触及的体量尚缺乏以对全体增长发生较大的下行风险，但是假如贸易争端涉及对外直接投资，那么对两国的投资和经济仍将有较大的影响。

　　中国对美国直接投资近年来高速增长，中国在美国设厂的浸透率进步，运用美国的原料、工人、在外乡自产自销，过来经过为美国提供失业时机来防止了贸易争端，所以对美实践的顺差也能够有所低估。从美吸收中国投资看，依据商务部发布的报告，2016年，中国企业对美投资为456亿美元，较2015年添加了两倍。截至2016年底，中国对美直接投资累计约1090亿美元，涵盖效劳业、制造业、地产业、酒店业、IT、金融效劳等范畴，投资项目遍及美国46个州，为美国际发明失业岗位超越14.1万个。例如，福耀集团投资3000万美元在俄亥俄州树立了汽车玻璃消费线，为外地发明了2100多个失业岗位。在得克萨斯州，天津钢管集团投资10亿美元建立无缝钢管厂，为外地发明约800个失业岗位。万向集团在全美各地投资近30个项目，为外地发明1.25万个失业时机。在南卡罗来纳州，中国海尔公司自1999年树立海尔工业园以来，为坎登市发明了上千个失业岗位，该市均匀每十个家庭中就有一个家庭有海尔的员工，坎登市也开展成为一个年产20多万台家电产品的“家电城”。假如贸易争端涉及到了直接投资范畴，将会给经济带来更大的影响。

　　中国假如真的出台针对美国的贸易反制措施，美国对中国出口占比拟高的板块如航空产品与部件、农产品、汽车与部件、半导体等将遭到直接冲击。由于在中临时全球贸易具有替代性，中国会添加对其他地域的出口，美国也有能够添加其他地域的出口。最终中国进出口总量遭到的影响无限，受损更多的是美国。以中国的汽车出口来源为例，第一大出口市场是欧盟，第二是日本，其次才是美国（图8）。对美国的贸易制裁可以由欧盟和日本补上，而且由于汽车市场竞争较完全，价钱弹性较大，不会对中国形成额定的担负。飞机范畴由于是垄断市场，假如不能从波音出口，只能转而向空客订购，能够遭到的影响较大。

　　对大类资产的推演

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　　自贸易争端发酵以来，全球股指承压，VIX指数下行，这契合投资者预期，但是债券市场收益率却下行，这与 “全球通胀”收益率下行的逻辑并不分歧，可见短期市场关于增长衰退的担忧更胜于通胀。

　　如我们之前的剖析，即便不思索贸易抵触的影响，贸易部门对全球经济的奉献度也能够下降，叠加全球经济开端边沿上走弱，我们以为全球权益市场的不确定性在上升，而至于通胀的影响，我们以为市场需求看到更为牢靠的证据才会做出反响。

　　假如推演到整个商品范畴，我们以为贸易纠纷对商品价钱的影响就愈加不确定，过年2年以来中国和其他EM国度的经济复苏是大宗可贸易品价钱下跌的重要缘由，而当全球总需求颓势初显之时，贸易纠纷能否一定会将全球经济拖入滞胀仍未可知，我们在之前的每日点评中，曾特意着墨梳理过国际外学者关于全球经济开放性与通胀之间的关联，全体上以为贸易开放关于通胀的影响更在于动摇率上，例如Brahmbhatt和Dadush（1996）的研讨初步剖析标明，在1984-1993年时期，贸易开放度低的经济体的通胀规范差是贸易开放度高的经济体的两倍。这也很好了解，就像金融市场一样，一个市场深度越深，价钱就越难发生动摇，反之则越容易发生动摇，大家如今担忧的美豆成绩，中国豆类价钱下跌的担忧是不是也对应着美国豆类外乡价钱下跌的担忧，美国出口机电产品价钱下跌的担忧是不是也对应着中国产品出口转外销的压力？这就好比一枚硬币的两面。（现实上，贸易纷争开端之后，中美大豆期货价钱呈现分明背叛，以为增长的关税将完全传导到产品价钱上能够并不理想）

　　在弈棋中，执白一方往往为高段位选手，而此时的中国也是如此，正由于此，才干在贸易纷争中坚持不骄不躁，就目前来看，我们仍不以为贸易纷争会失控，会谈处理或仍是最终闭幕的方式，退一步讲，即便贸易纷争超出市场预期，如我们前文所述，中国在反制手腕上仍有很多先手可为，相比美国历次贸易争端的对手，中国有更多元的经贸关系，如今断言贸易抵触会将中国推入片面通胀为时髦早。短期对市场的影响能够仍集中在投资者的“风险偏好”上。