报告摘要

　　● 18年一季度A股作风“电风扇”次要由贴现率驱动

　　A股Q1行情与根本面关系较小，次要由贴现率驱动十年期国债利率从高点回落30个BP，A股“急跌前后市场作风多切换”，且新经济政策暖风频吹顺势抬升生长股的风险偏好。我们在年度战略《击水“中”流，以“质”为楫》提到18年贴现率紧张将使得企业远期现金流折现值上升更快，市场将从确定性/活动性溢价逐渐向增长溢价切换。市场短促兑现这一进程。

　　● 贴现率驱动的行情都需求盈利夯实才干走得更远

　　参考纳指02年见底下跌时次要由盈利驱动，以后创业板缺乏盈利继续改善的大逻辑。复盘创业板本轮行情，从“超跌股领涨”逐渐转为“低估值领涨”，与盈利预期关系不大，显示出“风险偏好底”呈现后机构投资者寻觅低估值补涨，增量资金未认可“盈利底”，存量资金博弈。茅台等重仓股下跌或与1月底电子白马股下跌相反，能够是作风博弈进入前期的信号。

　　● 2018年买卖重于趋向，三重“预期差”将带来折返跑行情

　　我简单来说，创业有四步：一创意、二技术、三产品、四市场。对于停留在‘创意’阶段的团队，你们的难点不在于找钱，而在于找人。”结合自身微软背景及创业经验。们以为以后市场有三重“预期差”有待修正，这使得二季度市场会发作“折返跑”、“再平衡”1)经济增长较市场预期悲观，且中期信誉猛烈膨胀的预期将失掉修正；2)银行间宽松的活动性将回归中性，对应的长端利率能够小幅上升；3)风险偏好构造性的分化会过度修正，Q1较高的海内避险心情能够略有紧张，而投资者关于新经济的躁动会略有衰退。

　　● 二季度处于慢牛中的震荡期，中心风险是中美贸易争端演化

　　美方短期贸易制裁对中方经济运转趋向的影响无限，加上美方预留会谈窗口，估计短期单方的僵持或将继续。中临时来看，基于经济利益的中美博弈后果倾向于悲观，但堕入“修昔底德圈套”的风险依然存在。详见4.8《摩擦加剧，积极应对广发微观战略结合行业中美贸易专题》。

　　● “以龙为首”分散至更多细分行业的龙头股，配置将“再平衡”

　　维持3.25《“知往鉴今”看本轮贸易摩擦》中观念：中美贸易争端对A股短期的影响次要在风险偏好，建议相对收益投资者控制仓位等候贸易争端更阴暗动摇率降回正常程度，绝对收益投资者“不做趋向做买卖”，折返跑行情要勇于做逆向投资，类债券股票短期进攻更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市。行业配置从分化向平衡，优先配置大周期(地产/煤炭/券商)，战略配置群众消费β(商贸批发/食品加工/医药)，生长发掘α景气度与估值婚配(电子元件/传媒)，持续关注先进制造(新动力汽车/5G)。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端持续晋级，金融去杠杆力度超预期，一季报披露低预期。

　　报告注释

　　1、本周战略观念

　　本周值得关注的变化有：1、本周国际工业品价钱大多下跌，螺纹钢含税均价涨2.32%至3796.00元/吨，全国水泥市场价钱环比大幅下跌2.5%；海内大宗中原油价钱下跌分明，WTI本周跌4.43%至62.06美元/桶，Brent跌3.40%至66.78美元/桶。2、本周两融余额10038.65亿，较上周上升0.30%；本周A股大小非净减持1.59亿。本周海内市场及大宗、利率的次要表现如下表

　　

　　我们本周发布了二季度战略报告《折返跑、再平衡》，提出二季度A股仍将处于慢牛中的震荡期，但中心风险是中美贸易争端演化。本周中美贸易摩擦再度晋级，广发战略与各行业将结合推出深度专题报告分析贸易争端对各行业的影响。在海内市场动摇率缩小的背景下，假如对待二季度A股战略？市场以后的作风又存在哪些“预期差”有待修正？我们的看法如下

　　1、18年一季度A股作风归纳极致，1月蓝筹“大象起舞”，3月生长“踌躇不前”，作风漂移进程中根本面并无发作明显变化，行情次要由贴现率驱动。相比于动摇率继续收敛的17年，18年一季度A股动摇率明显缩小，且呈现了分明的作风漂移，从1月的大周期切换至3月的高生长。促进这一作风转换的缘由次要是DDM模型分母端的贴现率(利率+股权风险溢价)下行，而分子端的盈利根本面并无发作明显变化(1)往年一季度十年期国债利率从高点回落了30个BP，次要缘由包括海内市场动摇率上升招致避险心情推进国际长端利率下行、市场对一季度微观经济失望、央行在春节及两会时期呵护活动性；(2)A股“急跌前后市场作风多切换”，2月受美股冲击A股短期急跌，投资者对市场原有运转逻辑(大票)的风险偏难受到极大压制，结合监管层对创新生长的政策回暖，生长股的风险偏好顺势抬升；(3)盈利根本面并无分明变化，高频经济数据显示增长有韧性，“旧经济”没那么差；而创业板盈利改善的“长逻辑”有待确认，“新经济”方向明白但尚待阅历曲折而非一挥而就。我们在年度战略《击水“中”流，以“质”为楫》提到18年贴现率紧张将使得企业远期现金流折现值上升更快，市场将从确定性/活动性溢价逐渐向增长溢价切换。市场短促兑现这一进程。

　　

　　2、以后生长股既然是贴现率驱动的行情，那么将来能否走远就取决于有没有盈利来“夯实”。参考纳指02年见底下跌时次要由盈利驱动，而以后创业板盈利增长尚缺乏“大逻辑”。参考斯达克互联网泡沫决裂后02年见大底时，纳指静态估值程度67.5X并非最低，但静态市盈率程度到达最低8.2X，02年的纳指EPS由01年的8.3大幅改善至23.5，可见盈利是驱动股价见底上升的重要考量。2013年开端创业板的内涵式并购规模不时抬升，内涵式并购是创业板盈利继续高增长的次要缘由， 以后应该警觉创业板公司2015-2016年内涵兼并浪潮中积聚的三年业绩承诺到期、商誉减值业绩变脸的风险。创业板从未发作过并购的公司盈利同比增速在2016年下半年就见底上升了，但同时发作过并购的公司盈利增速仍一路下滑，且这局部公司占比到达70%以上。按最新业绩预告统计17年创业板(剔除温氏股份与乐视网)净利润增速12.8%，相比去年Q3的23%持续大幅下滑，创业板的“盈利底”仍待察看。

　　

　　3、复盘创业板2月中旬以来的行情特征，从“超跌股领涨”逐渐转向为“低估值领涨”，显示出博弈心情下机构开端参与配置。但最近两周根本面并无变化的白酒等基金重仓股开端下跌，能够是作风博弈进入前期的信号，作风正走向另一个极致。创业板本轮自2月中旬以来的下跌行情，最后表现为“超跌股”、“小市值”、“次新股”领涨，相而对高盈利、低估值的种类反而表现平平。最近2周创业板当中一些低估值的生长股开端补涨，下跌个股依然与预期盈利增速的相关性不高，显示出在绝对收益投资者开端换仓参与，但市场博弈的心情更为主导。而上周计算机大涨、同时茅台等机构17年最偏爱的重仓股下跌，一个合理的解释是局部偏爱“价值白马”的绝对收益投资者也开端跟随换仓，机构换仓配置已进入后半程，与年终局部偏爱生长的投资者自愿卖电子股买地产股的情形类似，市场作风正在走向另一个极致。

　　

　　4、“预期差”的摇晃之下，作风走向极致的时分市场或再度呈现“折返”。我们以为以后市场有三重“预期差”有待修正，这使得二季度市场会发作“折返跑”、“再平衡”。二季度市场隐含的三重“预期差”将逐步失掉修复1)经济增长较市场预期悲观，且中期信誉猛烈膨胀的预期将失掉修正，以Dalio指出的“好的平和通胀去杠杆”方式为参考，在债权减记和资产重组降杠杆时要避免信誉紧缩对经济形成冲击，要把名义GDP增速维持在名义利率上方，因而中国去杠杆的进程中信誉很忧伤度膨胀；2)银行间宽松的活动性将回归中性，对应的长端利率能够小幅上升，经济增长要比市场预期得好，开工会迟到但不会出席，且资管新规正式稿和美联储6月加息仍会对市场活动性形成冲击；3)风险偏好构造性的分化会过度修正，Q1较高的海内避险心情能够略有紧张，而投资者关于新经济的躁动会略有衰退。上周末证监会提出防备CDR试点中过度市场炒作，就是金融监管思绪的延续。我们18年年度战略报告提到作风会从17年的 “确定性/活动性溢价”逐渐转向18年的“增长溢价”，但在“预期差”的修正之下，这一进程会发生曲折而非一挥而就，使二季度市场呈现“折返跑”，真正具有根本面改善而估值合理甚至低估的优质生长股将会在将来分化的市场中胜出，但市场作风会回归“再平衡”。

　　5、二季度的中心风险是中美贸易摩擦“再晋级”。目前中美各自发布的加征关税清单尚未失效，贸易商量期不确定要素仍然很多，后续走势仍待进一步察看。中美片面贸易摩擦短期内大约率是“双输”场面，美方短期贸易制裁对中方经济运转趋向的影响十分无限，加上美方预留了60天“会谈”窗口，我们估计从后续演化来看，中美单方在贸易战成绩的僵持或将继续。中临时来看，虽然中美贸易具有弱小互补性，基于经济利益的中美博弈后果依然倾向于悲观；但在贸易维护主义低头的背景下，中美贸易堕入“修昔底德圈套”的风险依然存在，美国能够仍然针对中国经济崛起采取多元化贸易措施，中方也会经过坚决回击及会谈努力降低负面影响。详见我们明天发布的战略结合行业深度报告《摩擦加剧，积极应对广发微观战略结合行业中美贸易专题》。

　　

　　6。 维持3.25《“知往鉴今”看本轮贸易摩擦》中观念：中美贸易争端对A股短期的影响次要在风险偏好，建议相对收益投资者控制仓位等候贸易争端更阴暗动摇率降回正常程度，绝对收益投资者“不做趋向做买卖”，折返跑行情要勇于做逆向投资，类债券股票短期进攻更好，但一旦风险偏好恢复将落后大市。行业配置从分化向平衡，优先配置大周期(地产/煤炭/券商)，战略配置群众消费β(商贸批发/食品加工/医药)，生长发掘α景气度与估值婚配(电子元件/传媒)，持续关注先进制造(新动力汽车/5G)。“以龙为首”分散至更多细分行业的龙头股，2018年贴现率紧张更有利于“市值因子”和“增长因子”兼备的中盘股。行业配置从分化向平衡，作风极致时折返跑将再度呈现，优先配置“预期差”最清楚的大周期，错杀的周期股+“量”主线周期品，此外战略配置群众消费，在新经济躁动有所衰退时耐烦规划优质生长1)寻觅错杀的地产(政策过于失望)、煤炭(供应端膨胀较好)、券商(根本面边沿拐点)；2)建议关注具有产能扩张潜力的医药化工、资料包装、机械设备；3)时代背景恰逢政策机遇，群众消费晋级，引荐景气估值更优的普通批发、食品加工、医药；4)寻觅生长中的Alpha，二季度生长中配置景气和估值婚配的板块占优，重点关注“性价比”较高的电子元件、传媒等，持续关注新动力汽车/5G。

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　　本周次要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年04月06日，30个大中城市房地产成交面积聚计同比下跌25.61%，相比上周的-23.84%持续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.62%，月同比下降37.93%，周环比下降29.87%。

　　汽车：乘联会数据，3月第4周乘用车批发销量同比下降1.8%，较3月第3周的13.4%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价钱涨幅分明，估计短期钢价稳中有升。本周钢材价钱均下跌，螺纹钢含税均价本周涨2.32%至3796.00元/吨，冷轧含税均价涨1.03%至4516.00元/吨。本周钢材总社会库存下降6.51%至1681.84万吨，螺纹钢社会库存增加6.29%至919.95万吨，冷轧库存涨0.40%至119.99万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢涨1.08%至24.71%，冷轧涨0.40%至20.00%。截止4月4日，螺纹钢期货开盘价为3318元/吨，比上周下跌3.30%。

　　水泥：本周全国水泥市场价钱环比大幅下跌2.5%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.30%至415.5元/吨。其中华东地域均价环比上周坚持不变为417.14元/吨，中南地域涨0.39%至430.00元/吨，华北地域坚持不变为400.0元/吨。

　　化工：化工品价钱稳中有跌，价差下行。国际尿素跌0.23%至1867.14元/吨，轻质纯碱(华东)大涨5.74%至1842.86元/吨，PVC(乙炔法)涨1.51%至6418.14元/吨，涤纶长丝(POY)涨0.10%至8900.00元/吨，丁苯橡胶涨4.38%至12264.29元/吨，纯MDI跌2.06%至28250.00元/吨，国际化工品价钱方面，国际乙烯跌0.33%至1280.71美元/吨，国际纯苯涨0.62%至837.21美元/吨，国际尿素跌0.52%至218.00美元/吨。

　　发掘机：3月次要企业发掘机销量38261台，高于前值11113台，同比下跌78.88%。

　　下游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价钱坚持波动，铁矿石库存添加，煤炭价钱下跌，煤炭库存添加。国际铁矿石均价波动在548.44元/吨，太原古交车板含税价波动在1640.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价钱本周跌3.29%至594.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周添加0.62%至652.00万吨，港口铁矿石库存添加0.91%至16281.80万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌4.43%至62.06美元/桶，Brent跌3.40%至66.78美元/桶，LME金属价钱指数涨0.56%至3222.60，大宗商品CRB指数本周跌1.59%至192.25；BDI指数本周跌10.14%至948.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.28%，行业涨幅前三为食品饮料(5.61%)、国防军工(5.22%)和农林牧渔(3.55%)；涨幅后三为钢铁(-1.14%)、有色金属(-1.29%)和传媒(-2.25%)。

　　静态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周18.42倍下降到本周18.14倍，PB(LF)从上周的1.93倍下降到本周1.90倍；A股全体剔除金融效劳业PE(TTM)从上周27.59倍下降到本周27.20倍，PB(LF)从上周2.44倍下降到本周2.41倍；创业板本周PE(TTM)从上周55.79倍下降到本周54.83倍，PB(LF)从上周4.13倍下降到本周的4.05倍；中小板本周PE(TTM)从上周35.91倍下降到本周的35.62倍，PB(LF)从上周3.32倍下降到本周的3.28倍；A股总体总市值较上周下降1.33%；A股总体剔除金融效劳业总市值较上周下降1.07%；必需消费绝对于周期类上市公司的绝对PB由上周的1.94倍上升到1.99倍；创业板绝对于沪深300的绝对PE(TTM)从上周4.14倍下降到本周4.13倍；创业板绝对于沪深300的绝对PB(LF)维持在上周的2.60倍。本周股权风险溢价从上周的-0.15%上升到本周-0.07%，股市收益率从上周的3.63%上升到3.68%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为49.84亿份，上周为85.05亿互联网电子商务和移动商务消费渠道的普及，使得支付市场将在不久的将来继续呈现更加美好的增长前景。份；本周基金市场累计份额净添加40.28亿份。

　　融资融券余额：截至4月3日周二，融资融券余额10038.65亿，较上周上升0.30%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至3月30日，当周新增投资者数量35.43万，相比上周的37.78万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁415.85亿元，估计下周解禁395.04亿元。

　　大小非减持：本周A股全体大小非净减持1.59亿，本周减持最多的行业是计算机(-1.56亿)、汽车(-0.32亿)、电子(-0.3亿)，本周增持最多的行业是房地产(0.41亿)、商业贸易(0.19亿)、食品饮料(0.12亿)。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为125.34，上周A/H股溢价指数为125.20。

　　2.3 活动性

　　央行本周共有1笔逆回购到期，总额为200亿元；地下市场操作净回笼(含国库现金)200亿元资金。截至2018年4月4日，R007本周下跌119.44BP至2.81%，SHIB0R隔夜利率下跌12.30BP至2.469%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至4.40%，珠三角下跌15.00BP至4.45%；期限利差本周涨4.58BP至0.46%；信誉利差下跌11.20BP至1.39%。

　　2.4 海内

　　美国：周一发布美国3月Markit制造业PMI终值55.60，低于预期值和前值55.70；美国3月ISM制造业指数(2005.967， -10.46， -0.52%)59.30，低于预期值60.00和前值60.80；周三发布美国3月ADP失业人数变化24.10万人，高于预期值21.00万人和前值23.50万人；美国3月Markit效劳业PMI终值54.00，低于预期值54.20和前值54.10；美国3月Markit综合PMI终值54.20，低于前值54.30；美国3月ISM非制造业指数58.80，低于预期值59.00和前值59.50；美国2月工厂订单环比1.20%，低于预期值1.70%和前值-1.40%；美国2月耐用品订单环比终值3.00%，低于前值3.10%；周五发布美国3月非农失业人口变化10.30万人，低于预期值18.50万人和前值31.30万人；美国3月失业率4.10%，高于预期值4.00%，与前值持平。

　　欧元区：周二发布德国2月批发销售环比-0.70%，低于预期值0.70%，与前值持平；德国2月批发销售同比1.30%，低于预期值2.40%和前值2.30%；法国3月制造业PMI终值53.70，高于预期值和前值53.60；德国3月制造业PMI终值58.20，低于预期值和前值58.40；欧元区3月制造业PMI终值56.60，与预期值和前值持平；英国3月制造业PMI55.10，高于预期值54.70，低于前值55.20；周三发布欧元区2月失业率8.50%，与预期值持平，低于前值8.60%；欧元区3月中心谐和CPI同比初值1.00%，低于预期值1.10%，与前值持平；欧元区3月CPI同比初值1.40%，与预期值持平，高于前值1.20%；周四发布德国2月季调后工厂订单环比0.30%，低于预期值1.50%和前值-3.90%；法国3月效劳业PMI终值56.90，高于预期值和前值56.80；法国3月综合PMI终值56.30，高于预期值和前值56.20；德国3月效劳业PMI终值53.90，低于预期值和前值54.20；德国3月综合PMI终值55.10，低于预期值和前值55.40；欧元区3月效劳业PMI终值54.90，低于预期值和前值55.00；欧元区3月综合PMI终值55.20，低于预期值和前值55.30；英国3月效劳业PMI51.70，低于预期值54.00和前值54.50；英国3月综合PMI52.50，低于预期值54.00和前值54.50；周五发布德国2月工业产出环比-1.60%，低于预期值0.20%和前值-0.10%；法国2月贸易帐-51.86亿欧元，高于预期值-53.13亿欧元和前值-55.60亿欧元；法国2月常常帐-20.00亿欧元，低于前值-16.00亿欧元。

　　日本：周一发布日本一季度短观大型制造业景气判别指数24.00，低于预期值和前值25.00；日本3月制造业PMI终值53.10，低于前值53.20；周二发布日本3月根底货币同比增长9.10%，低于前值9.40%；周三发布日本3月效劳业PMI50.90，低于前值51.70；日本3月综合PMI51.30，低于前值52.20。

　　本周海内股市：标普500本周跌1.38%收于2604.47点；伦敦富时涨1.80%收于7183.64点；德国DAX涨1.19%收于12241.27点；日经225涨0.53%收于21567.52点；恒生跌0.83%收于29844.94。

　　2.5 微观

　　3月财新PMI:3月中国财新综合PMI下滑至51.8，较2月下滑1.5个百分点；3月财新制造业PMI51.0，较2月下滑0.6个百分点，降至四个月低点，显示企业消费运营活动持续小幅改善，但改善幅度为去年12月以来最低；3月财新效劳业PMI52.3，较2月大幅回落1.9个百分点，为四个月最低点，且低于临时均值，显示中国效劳业活动扩张速度进一步放缓。

　　3、下周发布数据一览

　　下周看点：中国3月外汇储藏；中国3月PPI/CPI同比；美国3月PPI/CPI环比；欧元区2月工业产出环比；法国3月CPI同比终值；日本2月未季调常常帐

　　4月8日周日：中国3月外汇储藏

　　4月9日周一：德国2月未季调贸易帐；日本2月未季调常常帐

　　4月10日周二：中国3月M0、M1、M2货币供给同比；中国3月社会融资规模；中国3月新增人民币存款；美国3月PPI环比；法国2月工业产出环比；法国2月制造业产出环比

　　4月11日周三：中国3月PPI同比；中国3月CPI同比；美国3月CPI环比；英国2月工业产出环比；英国2月制造业产出环比；日本2月中心机械订单环比；日本3月国际企业商品物价指数同比

　　4月12日周四：欧元区2月工业产出环比；法国3月CPI同比终值；日本3月货币存量M2同比

　　4月13日周五：中国3月贸易帐；中国3月出口同比；美国4月密歇根大学消费者决心指数初值；德国3月CPI环比/同比终值

　　风险提示：中美贸易争端持续晋级，欧洲日本等其它贸易同伴宣布不利的言论，国际金融去杠杆力度超预期，以及一季报业绩披露低预期。