徐工机械：2011年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015） 公告日期 2015-04-30                               徐工集团工程机械股份无限公司
                      2011年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）

   发行主体             徐工集团工程机械股份无限公司                 根本观念
   担保主体               徐工集团工程机械无限公司                       受微观经济和固定资产投资增速下滑影响，
   担保方式           无条件不可撤销的连带责任保证担保
                                                                     2014年徐工集团工程机械股份无限公司（以下简称
   发行规模                        人民币30亿元
                                                                     “徐工机械”或“公司”）次要工程机械产品产销量均
   存续期限             5年期：2011/12/29  2016/12/29
 上次评级工夫                       2014/05/05                       呈现同比下滑，但其主导产品市场占有率进一步提
                      债项级别 AAA                                   升，研发实力稳步提升；随着优势资产的注入，公
 上次评级后果
                      主体级别 AAA            评级瞻望   负面        司产品销售构造不时优化，行业龙头位置稳定，体
                      债项级别   AAA
 跟踪评级后果                                                        现了很强的竞争实力和抗风险才能。此外，公司财
                      主体级别   AAA          评级瞻望   波动
                                                                     务构造较稳健，融资渠道顺畅，全体偿债才能极强。
                                                                     同时，中诚信证券评价无限公司（以下简称“中诚信
概略数据                                                             证评”）也关注到工程机械短期内行业景气度继续低
       徐工机械             2012     2013       2014 2015.Q1
                                                                     迷、公司应收账款规模维持高位等风险要素。
 一切者权益(亿元)          175.23 197.12 204.39 210.97
                           453.59 490.97 488.51 495.70
                                                                         综上，中诚信证评维持徐工机械主体信誉级别
 总资产(亿元)
 总债权(亿元)              182.01 186.73 171.74 166.76               AAA，评级瞻望波动；维持“徐工集团工程机械股
 营业总支出(亿元)          321.32 269.95 233.06          46.82       份无限公司2011年公司债券（第一期）”信誉级别
 营业毛利率(%)              21.75     21.80     22.62    19.51       AAA。该债项级别同时思索了徐工集团工程机械有
 EBITDA(亿元)               42.14     37.76     27.89        -
                                                                     限公司（以下简称“徐工无限”）提供的无条件不可
 一切者权益收益率(%)        14.07      7.85      1.99    -2.02
                                                                     撤销的连带责任保证担保对本期债券本息偿付所起
 资产负债率(%)              61.37     59.85     58.16    57.44
 总债权/ EBITDA(X)           4.32      5.16      6.16        -       的保证作用。
 EBITDA 利息倍数(X)          7.93      4.84      3.06        -
                                                                       正    面
       徐工无限             2011     2012       2013 2014.Q3             公司主导产品市场占有率进一步提升。在工程
 一切者权益(亿元)          190.32 212.50 233.98 237.47
                                                                         机械行业景气度继续低迷的运营环境下，公司
 总资产(亿元)              466.56    625.11 701.89 707.22
                                                                         工程机械产品产销量全体有所下滑，但其主导
 总债权(亿元)              183.44 272.21 314.68 328.80
                           365.04 353.42 328.54 221.26
                                                                         产品市场占有率进一步提升，研发实力失掉稳
 营业总支出(亿元)
 营业毛利率(%)              21.15     23.34     23.57    23.42           步提升，且随着优势资产的注入，产品销售结
 EBITDA(亿元)               49.87     43.23     39.26        -           构失掉优化。
 一切者权益收益率(%)        19.18     11.71      7.80     4.30           公司鼎力完善海内产业规划，综合竞争实力稳
 资产负债率(%)              59.21     66.01     66.66    66.42
                                                                         步提升。公司经过加大资源人员投入、在海内
 总债权/ EBITDA(X)           3.68      6.30      8.02        -
                                                                         成立推销中心等途径，鼎力完善海内产业布
 EBITDA 利息倍数(X)         12.97      4.31      3.71        -
注：1、一切者权益包括多数股东权益，净利润包括多数股东损益；              局；跟随“一带一路”国度战略，将来公司产品
   2、2014年三季度及2015年一季度的一切者权益收益率目标经                 出口空间将失掉进一步开辟。
       过年化处置；
   3、2014年度徐工机械获得徐州徐工根底工程机械无限公司                   公司资本构造较为稳健。截至2014年12月31
       100%股权，依据同一控制下企业兼并的会计处置准绳，对                日，公司资产负债率和总资本化率辨别为
       2013年度财务数据停止追溯调整。
                                                                         58.16%和45.66%，同比下降3.15和3.79个百分
                                                                         点，处于较合理程度，财务构造较为稳健。


                                                                 1                                 徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                    2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
                              信誉评级报告声明

    中诚信证券评价无限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信誉评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员仔细实行了失职调查和勤勉尽责的义务，并有充沛理由保
证所出具的评级报告遵照了客观、真实、公正的准绳。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规则，
根据合理的外部信誉评级流程和规范做出的独立判别，不存在因评级对象和其他任何组织或
团体的不当影响而改动评级意见的状况。

    4、本评级报告中援用的企业相关材料次要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
以为牢靠、精确的渠道取得。由于能够存在人为或机械错误及其他要素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所根据的相关材料的真实性、精确度、完好性、及
时性停止了必要的核对和验证，但对其真实性、精确度、完好性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及适宜性不作任何明示或暗示的陈说或担保。

    5、本评级报告所包括信息组成局部中信誉级别、财务报告剖析察看，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为现实陈说或购置、出售、持有任何证券的建议。

    6、本评级报告所示信誉等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日无效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将依据《跟踪评级布置》，活期或不活期对评级对象停止
跟踪评级，依据跟踪评级状况决议能否调整信誉等级，并及时对外发布。




                                       3                              徐工集团工程机械股份无限公司
                                                       2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
                                                             易所摘牌。
严重事项阐明
     公司于2014年12月15日与徐工集团工程机械有                根本面剖析
限公司（简称“徐工无限”）签署《股权转让协议》，             2014年，受国际微观经济增速放缓、房地产
协议商定公司现金出资97,293.04万元人民币购置徐                及基建投资增速下滑的影响，工程机械行业
工无限持有的徐州徐工根底工程机械无限公司（简                 需求延续疲弱态势，公司次要产品的产销量
称“徐工根底”）100%股权、徐州派特控制技术无限               均呈现同比下滑
公司（简称“徐州派特”）50%股权、徐州赫思曼电                     公司属于工程机械行业，次要从事工程起重机
子无限公司（简称“徐州赫思曼”）50%股权和徐州                械、铲运机械、压实机械、桩工机械、混凝土机械、
美驰车桥无限公司（简称“美驰车桥”）40%股权。                路面机械、消防机械、其他工程机械及工程机械备
其中，由于属于同一控制下企业兼并，公司将徐工                 件的研发、制造和销售。公司产品的客户次要来自
根底归入报告期兼并报表范围，并对上年同期相关                 基建立施、工程及动力行业，这些行业的表现与宏
财务数据停止了追溯调整。2014年，徐工根底完成                 观经济情况高度相关，因而产品的需求遭到经济周
净利润11,194.71万元，该资产为公司奉献的净利润                期的影响较大。
占净利润总额的比率为27.09%。                                      受微观经济和固定资产投资增速下滑影响，
    表1：截至2014年12月31日公司严重资产买卖状况              2014年工程机械行业需求延续疲弱态势，社会存量
                                      该资产为上市公司
           被收买或置    买卖价钱                            设备饱和度高，行业产品产能过剩状况继续存在，
买卖对方                              奉献的净利润占净
             入资产      （万元）
                                      利润总额的比率         市场竞争照旧剧烈，全行业盈利持续下滑。
            徐工根底                                              2014年，全国工程机械行业次要产品销量算计
徐工无限                  64,749.23            27.09%
            100%股权
                                                             642,508台，同比下降4.37%。全行业除叉车外，各
            徐州派特
徐工无限                   3,121.22            0.00%
            50%股权                                          个次要产品销量均有所下跌。其中，起重机全年销
           徐州郝思曼                                        量14,096台，较上年同期下降21.16%；发掘机全年
徐工无限                   18,216.9            0.00%
             50%股权
                                                             销量90,507台，较上年同期下降19.48%；推土机销
            美驰车桥
徐工无限                  11,205.69            0.00%         售 量 7,712 台 ， 较 上 年 同 期 下 降 18.91% ； 装 载 机
            40%股权
数据来源：公司2014年年度报告，中诚信证评整理                 150,977台，较上年同期下降16.82%。
     公司于2013年10月25日地下发行了2,500万张                           表2：2014年工程机械行业次要产品销量
可转换公司债券，发行总额250,000万元，债券期限                                                                    单位：台
6年（即2013年10月25日至2019年10月24日）。公司                        次要产品          2013       2014     增长率（%）

可转换公司债券于2013年11月15日起在深圳证券交                  发掘机                 112,404      90,507      -19.48%
                                                              推土机                    9,511      7,712      -18.91%
易所挂牌买卖，债券简称“徐工转债”，债券代码
                                                              装载机                 181,505    150,977       -16.82%
“127002”。
                                                              高山机                    4,017      3,662        -8.84%
     因触发公司《地下发行可转换公司债券募集说                 起重机                  17,880      14,096      -21.16%
明书》中商定的有条件赎回条款，2015年1月7日，                  压路机                  15,726      14,197        -9.72%
公司第七届董事会第二十次会议（暂时）审议经过                  沥青混凝土摊铺机          2,066      1,735      -16.02%
了《关于行使“徐工转债”赎回条款的议案》，公司决              叉车                   328,764    359,622         9.39%

定行使徐工转债赎回权，依照债券面值加当期应计                  总计                   671,873    642,508         -4.37%
                                                             数据来源：聚缘数据、中诚信证评整理
利息的价钱赎回截至2015年2月5日收市后仍未转股
                                                                  2014年，公司次要机械产品销量呈现同比下降，
的徐工转债。2015年2月6日，徐工转债中止买卖。
                                                             全体运营业绩延续下滑趋向。2014年公司完成营业
2015年2月13日，可转债赎回资金抵达徐工转债持有
                                                             支出233.06亿元，同比下降17.14%；其中主营业务
人账户；2015年2月16日起，徐工转债从深圳证券交
                                                         4                                     徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
支出224.19亿元，同比增加18.20%。从产品产销量                       机械、混凝土机械、消防机械和其他工程机械销售
来看，2014年，公司完成主机销量为39,350台，同                       支出均呈现了不同水平下滑，其辨别同比下降
比下滑13.53%；产量为37,879台，同比下滑17.61%。                     18.20%、41.72%、9.96%、23.21%、44.44%和40.06%。
         表3：2014年公司工程机械产品产销状况                       同年，由于公司获得徐州徐工根底工程机械无限公
                                               单位：台、%         司100%股权，桩工机械产品支出同比增长82.27%。
     项目          2014年        2013年         同比增减           此外，公司路面机械、其他工程机械备件及其他分
   销售量          39,350        44,636          -13.53%
                                                                   别同比增长6.53%和18.93%。总体来看，公司支出
   消费量          37,879        44,855          -17.61%
                                                                   次要来源依然为起重机械，2014年起重机械销售收
   库存量           6,391         7,615          -18.71%
数据来源：公司2014年年度报告，中诚信证评整理
                                                                   入占主营业务支出的32.70%，较上年略降1.29个百
     从详细细分业务来看，2014年，受固定资产投                      分点。
资增速下滑影响，公司起重机械、铲运机械、压实
                                   表4：2014年公司工程机械细分业务支出及毛利状况
                                                                            支出占比变化                      毛利率变化
            产品            支出（亿元）   支出增幅              支出占比                      毛利率
                                                                            （百分点）                        （百分点）
 起重机械                      73.30           -18.02%            32.70%        -1.29          25.19%            -0.06
 铲运机械                      30.97           -41.72%            13.81%        -6.39          21.28%             1.73
 压实机械                      11.61            -9.96%             5.18%        0.28           21.81%             0.80
 混凝土机械                    26.19           -23.21%            11.68%        -1.28          32.14%            -1.57
 路面机械                       4.42            6.53%              1.97%        0.39           25.05%             0.71
 桩工机械                      16.92           82.27%              7.55%        7.55           39.02%             4.01
 消防机械                       4.75           -44.44%             2.12%        -1.13          45.67%            -0.82
 其他工程机械                  18.65           -40.06%             8.32%        -2.23          12.63%             1.03
 工程机械备件及其他            37.38           18.93%             16.67%        4.10            8.31%             0.28
 主营业务支出算计             224.19           18.20%            100.00%                     22.90%             0.45
材料来源：公司2013年、2014年年度报告，中诚信证评整理

                                                                   晋级版12吨装载机、国际最大39吨压路机、独具6
公司主导产品市场占有率进一步提升，研发
                                                                   项创造专利摊铺机、集装箱正面起重机、深井钻机、
实力稳步提升；随着优势资产的注入，公司
                                                                   砂浆泵等新品。同年，公司千吨级全空中起重机进
产品销售构造不时优化，行业龙头位置稳定
                                                                   入市场并成功完成首吊；4000吨级履带吊屡次参与
     2014年，公司在国际工程机械行业次要主机销
                                                                   极限吊装工程。从技术研发效果来看，公司上司研
量同比下降的情势下，完成主导产品市场占有率进
                                                                   究院九大实验室146个检测项目经过国度认可委实
一步提升。从地下披露的产品市场占有率信息来看，
                                                                   验认证认可；其中“大型工程建立成套吊装设备关键
公司挪动式起重机产品市场占有率坚持世界抢先地
                                                                   技术与使用”项目获中国机械工业科技提高一等奖，
位；轮式起重机在国际市场占有率增长至53%；压
                                                                   同时获江苏省科技提高一等奖。
路机、消防配备、随车吊及程度定向钻产品市场占
                                                                        2014年，公司加大优质资产注入力度，年内完
有率维持国际行业第一，而摊铺机则重新回到国际
                                                                   成徐工根底、徐州派特、徐州赫思曼和美驰车桥四
行业第一；得益于与施维英技术停止产业交融，公
                                                                   家企业股权收买事宜，后续公司正在启动罗特艾德
司混凝土机械产品（泵车及搅拌车等）占有率大幅
                                                                   等两家企业资产注入任务。2014年度徐工根底完成
提升。
                                                                   净利润11,194.71万元，该资产为公司奉献的净利润
     公司研发实力稳步提升，创新才能加强，其高
                                                                   占净利润总额的比率为27.09%。将来待注入资产均
端产品线种类不时丰厚；2014年公司相继推出全球
                                                                   为生长性较佳的企业，对公司产业配套是重要的补
首创轮履两用概念起重机、新一代成套混凝土机械、

                                                             5                                   徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                  2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
充，优势资产的注入将为公司带来更多的业绩增长                             ,政策方面，“一带一路”国度战略关于国际化布
弹性。                                                               局较早的工程机械行业是中临时利好，战略提出以
                                                                     交通根底设备为打破，完成亚洲互联互通，中国将
得益于全球经济回暖及美国经济的微弱复
                                                                     出资400亿美元成立丝路基金，优先部署中国同邻国
苏，工程机械行业出口金额有所增长；公司
                                                                     的铁路、公路项目，这将带开工程机械出口。目前
鼎力完善海内产业规划，跟随“一带一路”国
                                                                     来看，“一带一路”触及国度众多，散布在亚太、欧
家战略，将来公司产品出口空间将失掉进一
                                                                     洲、中亚、西亚北非、非洲等5大区域。公司已在“一
步开辟
                                                                     带一路”区域中配置经销商、备件网店及组装厂。随
     受害于全球经济回暖及美国经济的微弱复苏，
                                                                     着该战略的政策落地和深化施行，估计“一带一路”
国际工程机械产品出口额延续了2013年以来的小幅
                                                                     国度出口支出将有明显增幅。
增长态势。据海关总署统计，2014年我国工程机械
进出口贸易额为240.77亿美元，其中出口金额42.85                        将来工程机械行业总体上临时仍将坚持较大
亿美元，比上年下降9.50%，出口金额197.92亿美元，                      规模的需求，但从短期来看，不管是国际还
比上年增长1.33%。                                                    是国际市场，政策红利的释放在工夫和空间
     表5：2014年工业机械行业进出口次要区域统计                       上都需求有个逐渐落地的进程，工程机械行
出口国度
             出口额 同比增长 占比  出口额 同比增 占比                业仍面临较大的去库存压力
           （万美元） （%） （%）（万美元） 长（%）（%）
  美国      214,942   22.10    10.86    47,422    1.30 11.07
                                                                         从国际市场看，《2015年国务院政府任务报告》
  欧盟      197,264   12.60     9.97   163,932    3.36 38.26         中提出放慢施行走出去战略，鼓舞企业参与境外基
  香港       31,632   28.80     1.60      131    -44.06   0.03       础设备建立和产能协作，推进包括工程机械在内的
  日本      112,420   18.60     5.68   108,210   -21.83 25.25
                                                                     中国配备走向世界。“一带一路“战略推进和落地为
  韩国       50,886    1.60     2.57    68,364    -5.86 15.95
  东盟      322,284    -6.52   16.28     9,403    -5.88   2.19       具有比拟优势的中国工程机械产品出口及工程机械
 俄罗斯
             98,319   -11.20    4.97       62    -91.38   0.01       企业境外建厂投资带来临时需求和开展机遇。
  联邦
  印度       49,150    -6.26    2.48     2,782   -38.33   0.65           从国际市场看，我国所处城镇化阶段与区域、
 非洲及                                                              城乡经济开展不均衡的现状，决议了将来一定时期
            430,658    -7.12   21.76     2,865   10.92    0.67
  拉美
  其他      471,596    2.34    23.83    25,340   -36.78   5.91
                                                                     内投资特别是根底设备投资仍将坚持合理规模，作
数据来源：国度统计局，中诚信证评整理                                 为投资拉动型的工程机械行业临时来看仍将坚持较
     公司作为首家开辟国际市场的中国工程机械企                        大规模的需求。
业，其海内业务支出和徐工品牌主机出口总额继续                             此外，中国政府在2014年再次大规模启动以铁
居国际行业第一位，产品出口到173个国度和地域。                        路建立为主的交通根底设备建立；同年下半年起，
2014年，公司不时提升海内渠道才能，开展海内经                         全国多个城市开端放宽商品房限购政策，对推进商
销商23家、淘汰18家，并搭建了国际电商平台。同                         品房销售和房地产投资有一定安慰作用。下游行业
年公司1250吨履带吊出口印尼；12吨装载机、全球                         的投资增长无疑会拉动对外乡工程机械产品的需
最高百米级登高平台消防车出口非洲；并在美国、                         求，带开工程机械行业的开展。
加拿大、日本完成小批量主机进入。2014年，公司                             央行宣布自2015年3月1日起下调金融机构人民
完成内销支出31.53亿元，占主营业务支出比重为                          币存款和存款基准利率。降息能营建较为宽松的货
14.06%。                                                             币市场环境，无望拉动下游基建和房地产投资的回
     国际化是公司开展重要战略，除了出口贸易之                        暖，减速社会库存的消化，同时有利于改善下游链
外，公司巴西综合消费基地一期项目已完成投产；                         条资金情况，使得应收账款回款质量进步，从而带
同时，公司经过加大资源人员投入、在海内成立采                         开工程机械需求，放慢行业复苏的步伐。
购中心等途径，鼎力完善海内产业规划。                                     虽然将来工程机械行业总体上临时仍将坚持较

                                                                 6                                徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                   2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
稳健的需求，但从短期来看，工程机械行业市场的                     年3月31日，公司总资产为495.70亿元，一切者权益
走势取决于多种要素，一定时期内会呈现与全体形                     210.97亿元，资产负债率和总资本化比率辨别为
势的背叛。不管是国际还是国际市场，政策红利的                     57.44%和44.15%，均较年终有所下降，公司资本结
释放在工夫和空间上都需求有个逐渐落地的进程；                     构趋于波动。
行业投资构成的少量产能的释放带来了产品构造性                              图1：2012～2015.Q1公司资本构造剖析

过剩，社会高饱和度的存量设备抑制了短期需求，
市场出清尚需时日；加之国际工程机械中心零部件
对外依存度较高，制约了行业效益的提升；此外，
面临世界经济复苏的不确定性及地缘政治复杂性，
工程机械行业仍面临较大的去库存压力，市场竞争
环境愈加剧烈。
     总体来看，公司2014年次要产品的产销量均出
现同比下滑，但其主导产品市场占有率进一步提升，
随着优势资产的注入，公司产品销售构造不时优化，                   材料来源：公司活期报告，中诚信证评整理

行业龙头位置稳定；公司鼎力完善海内产业规划，                          从资产构成来看，截至2014年12月31日，公司
跟随“一带一路”国度战略，将来公司产品出口空间                   应收账款余额为200.35亿元，其占总资产比重为
将失掉进一步开辟。同时，由于近年来少量产能的                     41.01%，较2013年根本持平。详细来看，公司应收
释放带来了产品构造性过剩，社会高饱和度的存量                     账款账龄在一年以内的款项占比为73.10%，账龄在
设备抑制了短期需求，对公司后续产能释放及销售                     一至两年的款项占比17.23%，其他为两年以上；截
状况应予以关注。                                                 至2014年末，公司按信誉风险特征组算计提坏账准
                                                                 备18.55亿元。由于工程机械产品市场需求仍处于低
财务剖析                                                         迷态势，公司应收账款规模仍维持较高程度，短期
     以下财务剖析基于公司提供的经江苏苏亚金诚                    内难以无效改善。
会计师事务所审计并出具规范无保存审计意见的                            从债权构造看，截至2014年12月31日，公司总
                               1
2012~2014年兼并财务报告 ,以及未经审计的2015                      债权为规模171.74亿元，较上年末增加了11.83%，
年一季度财务报表。                                               次要系公司可转债转股所致。其中，短期债权为
资本构造                                                         85.56亿元，长短期债权比（短期债权/临时债权）为
     受微观经济和固定资产投资增速下滑影响，公                    0.99，较2013年根本持平，公司债权期限构造维持
司全体资产规模有所下降；截至2014年12月31日，                     波动。
公司总资产为488.50亿元，同比增加5.06%。但由于                             图2：2012～2015.Q1公司债权构造剖析

公司发行的可转债分批次转股，其自有资本实力有
所加强；截至2014年12月31日，公司一切者权益（含
多数股东权益）为204.39亿元，同比添加2.66%。从
杠杆比率来看，受总债权规模下降影响，2014年末
公 司 资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 率 分 别 为 58.16% 和
45.66%，同比下降3.15和3.79个百分点；截至2015

1
  2014 年度公司经过同一控制下的企业兼并方式获得徐州徐工基
础工程机械无限公司 100%股权，将其新归入兼并报表范围，因而
依据同一控制下企业兼并的会计处置准绳，公司编制上年同期及以       材料来源：公司活期报告，中诚信证评整理
前年度比拟兼并财务报表时，对后期财务报表的相关项目停止追溯
调整。
                                                             7                                    徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                   2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
     总体来看，2014年公司全体债权规模有所下降，                           表6：2012～2014公司时期费用剖析

资本构造稳健性加强；公司融资渠道多元化且较为                                                                    单位：亿元

迟滞，全体债权风险绝对可控。                                       项目         2012       2013         2014     2015.Q1
                                                                 销售费用       17.32      16.71       16.40        2.94
盈利才能                                                         管理费用       17.76      15.47       18.75        4.36
     2014年，受微观经济和固定资产投资增速下滑                    财务费用        3.09        7.06       6.11        4.68
影响，工程机械行业下游需求延续疲弱的态势，公                     三费算计       38.17      39.25       41.25       11.97

司次要机械产品销量呈现同比下降，全体运营业绩                   三费支出占比    11.88%     13.95%       17.70%     25.58%
                                                              数据来源：公司活期报告，中诚信证评整理
延续下滑趋向；当年公司完成营业支出233.06亿元，
                                                                   公司利润总额次要由运营性业务利润和资产
同比下滑17.14%。公司2015年一季度完成营业支出
                                                              减值损失构成。2014年，由于工程机械行业下游需
46.82亿元，同比有所下滑。
                                                              求不振，公司支出规模继续下滑，运营性业务利润
     营业毛利率方面，得益于公司优势资产的注入
                                                              有所下滑，加之增提资产减值预备，当年完成利润
和 产 品 技 术 升 级 ， 2014 年 公 司 营 业 毛 利 率 为
                                                              总额5.43亿元，同比增加了71.08%。获现才能方面，
22.62%，较上年增长了0.33个百分点；其中，铲运
                                                              公司 EBITDA 次要来自利润总额、折旧和财务性利
机械、混凝土机械、桩工机械产品毛利率辨别上升
                                                              息收入。2014年，由于公司利润总额下滑分明，而
了1.73、1.57及4.01个百分点。2015年一季度公司营
                                                              折旧和利息收入有所上升，其 EBITDA 规模为27.89
业毛利率略有下滑，为19.51%。
                                                              亿元，同比下降26.15%。
      图3：2012～2015.Q1年公司支出本钱构造剖析
                                                                     图4：2012～2014年公司 EBITDA 构造剖析




材料来源：公司活期报告，中诚信证评整理

     时期费用方面，公司三费以销售费用和管理费
                                                              数据来源：公司活期报告，中诚信证评整理
用为主，财务费用的占比绝对较低。2014年，公司
                                                                   总体来看，2014年公司支出规模继续下滑，但
销售费用规模较2013年根本持平；管理费用同比上
                                                              得益于优势资产注入和产品技术晋级，公司营业毛
升21.15%，次要系技术开发费增长所致；得益于汇
                                                              利率有所上升。同时我们也关注到，由于时期费用
兑收益上升及利息收入增加，财务费用同比下降
                                                              规模较大且控制力度较弱，公司利润规模下滑分明。
13.53%。全体来看，2014年公司时期费用占营业收
                                                              偿债才能
入比重到达17.70%，同比进步3.75个百分点，费用
                                                                   截至2014年12月31日，公司总债权为171.74亿
控制力度有所削弱。2015年一季度，公司时期费用
                                                              元 ， 资 产 负 债 率 和 总 资 本 化 率 分 别 为 58.16% 和
为11.97亿元，占营业支出的比重为25.58%。
                                                              45.66%，全体债权压力在可控范围之内。截至2015
                                                              年3月31日，公司总债权为166.76亿元，全体债权规
                                                              模有所下降。
                                                                   从EBITDA对债权本息的保证水平看，公司获
                                                              现才能依然较好，2012~2014年公司总债权/EBITDA
                                                          8                                    徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
目标辨别为4.32、5.16和6.16；EBITDA利息保证倍                   限”）为本次债券提供无条件不可撤销的连带责任保
数辨别为7.93、4.84和3.06，虽然公司目标有所弱化，               证担保。
但EBITDA对债权本息的保证水平仍然较强。从现
                                                               担保主体概略
金流状况来看，2012~2014年公司运营活动净现金/
                                                                   徐工无限系经国度经济贸易委员会经贸产业
总债权辨别为-0.19、-0.002和0.04；运营活动净现金
                                                               【2000】1086号文件同意，由徐州工程机械集团有
/利息收入辨别为-6.53、-0.06和0.81。公司运营活动
                                                               限公司（以下简称“徐工集团”）经过债转股方式设
净现金有所改善，截至2014年12月31日，公司运营
                                                               立，注册资本125,301.35万元。2005年8月，徐工集
性现金净流入7.38亿元，较去年进步了1636.53%。
                                                               团与中国华融资产管理公司、中国西方资产管理公
           表7：2012～2014公司偿债才能剖析
                                                               司、中国信达资产管理公司、中国长城资产管理公
           项目              2012        2013     2014
 临时债权（亿元）            66.71        97.67    86.18       司等辨别签署《股权转让合同》，受让以上四家资产
 总债权（亿元）             182.01       194.79   171.74       管理公司所持本公司48.68%的股权，至此徐工集团
 资产负债率（%）             61.37        61.31    58.16       持有徐工无限100%股权。截至2014年09月30日，徐
 总资本化比率（%）           50.95        49.45    45.66       工无限的最终控制人为徐州市人民政府。
 EBITDA（亿元）              42.14        37.76    27.89
                                                                   徐工无限的次要产品涵盖了起重机械、铲运机
 EBITDA 利息倍数（X）          7.93        4.84     3.06
                                                               械、混凝土机械、路面机械、压实机械、发掘机械、
 总债权/ EBITDA（X）           4.32        5.16     6.16
                                                               筑路机械和桩工机械等主机产品以及公用底盘、发
 运营活动净现金/
                              -6.53       -0.06     0.81
 利息收入（X）                                                 动机和液压件等工程机械根底零部件产品，其中大
 运营活动净现金/                                               局部产品集中在徐工机械。
                              -0.19      -0.002     0.04
 总债权（X）
材料来源：公司活期报告，中诚信证评整理
                                                                   截 至 2013 年 12 月 31 日 ， 徐 工 有 限 总 资 产 为

     财务弹性方面，公司与众多商业银行坚持着长                  701.89亿元，一切者权益（含多数股东权益）算计

期良好的协作关系，截至2014年12月31日，公司拥                   233.98亿元，资产负债率及总资本化比率辨别为

有各商业银行综合授信额度521.8亿元，已用授信额                  66.66%和57.35%。2013年徐工无限完成营业支出

度208.6亿元，未运用授信额度313.2亿元。公司备用                 328.54亿元，净利润18.26亿元，运营活动净现金流

活动性富余，较高的未运用银行授信额度进一步增                   -18.55亿元。

强了其全体偿债才能。                                               截至2014年9月30日，徐工无限总资产为707.22

     对外担保方面，截至2014年12月31日，公司对                  亿元，一切者权益（含多数股东权益）算计237.47

外担保余额（不含对控股子公司担保）算计19.95亿                  亿元，资产负债率及总资本化比率辨别为66.42%和

元，次要系为参与公司按揭销售业务的用户和经销                   58.06%。2014年1~9月，徐工无限完成营业支出

商提供的回购担保。全体看，公司因对外担保所形                   221.26亿元，净利润10.22亿元，运营活动净现金流

成的或有负债风险较小。另截至2014年12月31日，                   -9.83亿元。

公司无严重未决诉讼或仲裁事项构成的或有负债。                   业务运营
     总体看，虽然2014年受行业环境影响，公司收                      徐工无限上司起重机械、铲运机械、混凝土机
入规模有所下滑，盈利空间收窄，但作为工程机械                   械、路面机械、压实机械等产品均由徐工机械担任
行业的龙头企业之一，公司具有很强的抗风险才能                   消费运营，原徐工无限上司公司徐工筑路及徐工基
和竞争实力。此外，公司财务构造较稳健，融资渠                   础等四家企业已辨别于2011年上半年及2014年年末
道顺畅。临时来看，公司全体偿债才能依然极强。                   注入徐工机械，因而目前徐工无限上司次要工程机
                                                               械资产根本集中在徐工机械。
担保实力
                                                                   目前徐工无限未注入徐工机械的工程机械资产
     徐工集团工程机械无限公司（以下简称“徐工有
                                                               次要还包括徐州徐工发掘机械无限公司（以下简称
                                                           9                                  徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                               2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
“徐工挖机”）等子公司，其中心产品辨别为发掘机        初下降了0.15个百分点。从利润总额来看，受支出
等，支出占比拟小。                                    规模增长乏力、三费占比上升影响，近年来徐工有
                                                      限利润总额出现逐年下滑趋向；2014年1~9月完成
财务剖析                                              利润总额12.43亿元，同比下降19.21%。
    以下剖析次要基于徐工无限提供的经徐州众合               偿债才能方面，虽然徐工无限债权规模有所增
会计师事务一切限公司审计并出具规范无保存意见          加，但由于其自有资本实力不时加强，资产负债率
的2011~2012年兼并审计报告、经天衡会计师事务           及总资本化比率仍坚持在较合理程度，全体偿债压
所审计并出具规范无保存意见的2013年兼并审计报          力较小。从现金流状况来看，由于分期付款等销售
告以及未经审计的2014年三季度财务报表。                方式占比拟大，近年来公司应收账款余额维持高位，
    2013年，徐工无限归入报表兼并范围的子公司          占用较多活动资金，运营性现金流出现继续净流出
共16家，较2012年相比，新增徐州徐工预制构件制          态势。2014年1~9月，徐工无限现金回笼根本波动，
造无限公司，为徐工无限新设的子公司。                  运营活动现金流净流出9.83亿元，净流出规模同比
    资本构造方面，随着业务规模扩展，徐工无限          有所降低。
总资产规模逐年递增，2011~2013年底辨别为466.56                表8：2011～2014.Q3徐工无限偿债才能剖析
亿元、625.11亿元和701.89亿元，年均复合增长率为                项目           2011      2012     2013     2014.Q3
22.65%。随着利润的累积，2011~2013年末徐工有           总债权（亿元）        183.44    272.21    314.68    328.80

限一切者权益辨别为190.32亿元、212.50亿元和            临时债权（亿元）        74.44   114.28    173.12    196.20
                                                      短期债权（亿元）      108.99    157.93    141.55    132.61
233.98亿元，年均复合增长率为10.88%。截至2014
                                                      EBITDA（亿元）          49.87    43.23     39.26        
年9月30日，徐工无限总资产到达707.22亿元，一切
                                                      EBITDA 利息倍数
                                                                              12.97      4.31     3.71        
者权益添加至237.47亿元。                              （X）
    为保证产能扩大等项目的顺利推进施行以及补          总债权/ EBITDA（X）      3.68      6.30     8.02        

充活动资金，徐工无限债权规模亦继续增长，截至          运营活动净现金/
                                                                              -3.40     -3.76    -1.75     -1.43
                                                      利息收入（X）
2014年09月30日，徐工无限总债权规模到达328.80
                                                      运营活动净现金/
                                                                              -0.07     -0.14    -0.06     -0.03
亿元，较年终添加了4.49%。从杠杆比率来看，截           总债权（X）
至2014年9月30日，徐工无限资产负债率和总资本化         资产负债率（%）         59.21 66.01% 66.66% 66.42%

比率辨别为66.42%和58.06%，较年终根本持平，处          总资本化比率（%）       49.08 56.16% 57.35% 58.06%
                                                      材料来源：徐工无限年度审计报告，中诚信证评整理；
于合理程度。
                                                           银行授信方面，公司与金融机构有着良好的合
    从债权的期限构造来看，近年来徐工无限临时
                                                      作关系，截至2014年9月30日，徐工无限及上司各分
债权不时添加，近年来短期债权/临时债权继续下
                                                      子公司在各银行获得授信额度为1212.92亿元，其中
降，债权构造趋于优化。2014年1~9月，徐工无限
                                                      未运用额度为703.31亿元。
发行了一期25亿元短期融资券和一期16亿元超短期
                                                           或有事项方面，截至2014年9月30日，公司以承
融资券，同年9月末徐工无限长短期债权比为0.68，
                                                      诺回购产品方式为客户按揭存款提供担保等方式产
较年终下降了17.34%，债权期限构造进一步改善，
                                                      生的供给链融资担保余额为29.77亿元，占净资产比
与其业务运营情况适配水平较好。
                                                      例为12.54%。另截至2014年9月30日，徐工无限无
    盈利才能方面，2014年1~9月，由于徐工次要
                                                      严重未决诉讼、仲裁事项。
工程机械产品的下游市场需求仍处于低迷态势，累
                                                           综合来看，2014年徐工无限支出及利润程度下
计完成营业支出221.26亿元，同比根本持平。毛利
                                                      滑速度趋缓；同时，鉴于其规模优势分明，行业地
率方面，2014年行业竞争依然剧烈，但徐工无限通
                                                      位突出，中诚信证评以为徐工无限提供的无条件不
过增强本钱控制，仍然坚持了绝对波动毛利程度，
                                                      可撤销的连带责任保证担保对本期公司债券按期偿
2014年1~9月徐工无限营业毛利率为23.42%，较年
                      &互联网电子商务和移动商务消费渠道的普及，使得支付市场将在不久的将来继续呈现更加美好的增长前景。nbsp                          10                                    徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                        2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
还可提供无力保证。

结    论
     综上，中诚信证评维持徐工集团工程机械股份
无限公司主体信誉级别 AAA，评级瞻望为波动；维
持“徐工集团工程机械股份无限公司2011年公司债
券（第一期）”信誉级别 AAA。




                                                11                  徐工集团工程机械股份无限公司
                                                     2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附一：徐工集团工程机械股份无限公司股权构造图（截至2014年12月31日）




                                徐州市人民政府

                                             100%


                            徐州工程机械集团无限公司

                                             100%


                            徐工集团工程机械无限公司

                                             46.93%


                          徐工集团工程机械股份无限公司




                                        12                              徐工集团工程机械股份无限公司
                                                         2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附二：徐工集团工程机械股份无限公司次要财务数据及目标
      财务数据(单位：万元)                      2012                2013               2014               2015.Q1
货币资金                                      698,242.24          703,946.31         515,810.19            400,437.74
应收账款净额                                1,773,967.22         2,120,280.58      2,003,454.39          2,211,514.92
存货净额                                      653,431.63          791,483.26         771,432.31            755,018.39
活动资产                                    3,597,487.08         4,054,578.43      3,653,930.56         3,746,454.90
临时投资                                       21,067.47           21,065.39         102,271.82            104,291.43
固定资产算计                                  696,916.00          808,752.89         858,125.41            838,316.57
总资产                                      4,535,893.50         5,145,411.60      4,885,053.77          4,957,002.11
短期债权                                    1,153,027.01          971,196.52         855,558.11            916,004.13
临时债权                                      667,119.81          976,710.21         861,834.20            751,575.76
总债权（短期债权＋临时债权）                1,820,146.82         1,947,906.72      1,717,392.31         1,667,579.89
总负债                                      2,783,592.21         3,154,490.48      2,841,157.82         2,847,284.37
一切者权益（含多数股东权益）                1,752,301.29         1,990,921.12      2,043,895.95         2,109,717.75
营业总支出                                  3,213,244.65         2,812,663.10      2,330,628.08            468,180.30
三费前利润                                    683,658.89          613,817.22         516,183.19             88,149.43
投资收益                                           325.74            1,063.85           3,692.50                550.60
净利润                                        246,577.86          164,172.27           40,692.18           -42,546.65
息税折旧摊销前盈余 EBITDA                     421,354.19          377,623.72         278,859.26                        -
运营活动发生现金净流量                       -347,339.47            -4,800.88          73,766.76          -128,289.41
投资活动发生现金净流量                       -282,712.53         -218,579.03          -87,104.18           -40,373.86
筹资活动发生现金净流量                        489,950.31          179,045.98        -183,560.54             56,052.75
现金及现金等价物净添加额                     -138,521.91           -47,868.63       -201,070.52           -115,372.45
               财务目标                         2012                2013               2014               2015.Q1
营业毛利率（%）                                  21.75              22.29               22.62                19.51
一切者权益收益率（%）                            14.07               8.25                1.99                 -2.02
EBITDA/营业总支出（%）                           13.11              13.43               11.96                      -
速动比率（X）                                     1.39               1.50                1.46                  1.43
运营活动净现金/总债权（X）                       -0.19              -0.002               0.04                  0.01
运营活动净现金/短期债权（X）                     -0.30              -0.005               0.09                  0.04
运营活动净现金/利息收入（X）                     -6.53               -0.06               0.81                      -
EBITDA 利息倍数（X）                              7.93               4.84                3.06                      -
总债权/ EBITDA（X）                               4.32               5.16                6.16                      -
资产负债率（%）                                  61.37              61.31               58.16                57.44
总资本化比率（%）                                50.95              49.45               45.66                44.15
临时资本化比率（%）                              27.57              32.91               29.66                26.27
注：上述一切者权益包括多数股东权益，净利润均包括多数股东损益。




                                                            13                                 徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附三：徐工集团工程机械无限公司次要财务数据及财务目标
    财务数据(单位：万元)        2011          2012                                     2013               2014.Q3
 货币资金                                     943,902.17          878,272.15          854,936.08           664,133.76
 应收账款净额                               1,097,814.36         1,987,857.67      2,402,592.62          2,537,977.29
 存货净额                                     937,926.00          960,075.39       1,038,027.87          1,120,796.67
 活动资产                                   3,788,175.23         4,932,908.70      5,423,795.71          5,401,801.68
 临时投资                                       95,827.49         110,288.71          110,726.46           137,815.28
 固定资产算计                                 617,258.40          907,089.95       1,145,863.82          1,190,987.61
 总资产                                     4,665,642.78         6,251,089.09      7,018,900.98          7,072,247.06
 短期债权                                   1,089,925.28         1,579,311.05      1,415,529.81          1,326,079.37
 临时债权                                     744,448.67         1,142,784.59      1,731,233.10          1,961,959.11
 总债权（短期债权＋临时债权）               1,834,373.94         2,722,095.65      3,146,762.91          3,288,038.48
 总负债                                     2,762,445.96         4,126,108.33      4,679,144.37          4,697,588.85
 一切者权益（含多数股东权益）               1,903,196.82         2,124,980.76      2,339,756.61          2,374,658.21
 营业总支出                                 3,650,411.34         3,534,165.55      3,285,449.45          2,212,610.56
 三费前利润                                   759,497.90          808,327.41          760,337.21           509,145.73
 投资收益                                       24,275.87          10,004.08            7,078.42                776.70
 净利润                                       365,078.90          248,929.16          182,591.68           102,189.66
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                    498,680.82          432,327.08          392,560.46                       -
 运营活动发生现金净流量                      -130,561.64         -377,309.41         -185,455.26           -98,330.33
 投资活动发生现金净流量                      -301,341.07         -434,930.58         -254,282.96          -173,114.02
 筹资活动发生现金净流量                       408,879.72          745,030.92          408,580.16            77,893.70
 现金及现金等价物净添加额                      -23,946.91          -65,630.02         -34,696.07          -190,802.32
              财务目标                          2011                2012               2013                2014Q3
 营业毛利率（%）                                21.15               23.34               23.57               23.42
 一切者权益收益率（%）                          19.18               11.71                7.80                 4.30
 EBITDA/营业总支出（%）                         13.66               12.23               11.95                     -
 速动比率（X）                                   1.43                1.34                1.49                 1.57
 运营活动净现金/总债权（X）                      -0.07              -0.14               -0.06                -0.03
 运营活动净现金/短期债权（X）                    -0.12              -0.24               -0.13                -0.07
 运营活动净现金/利息收入（X）                    -3.40              -3.76               -1.75                -1.43
 EBITDA 利息倍数（X）                           12.97                4.31                3.71                     -
 总债权/ EBITDA（X）                             3.68                6.30                8.02                     -
 资产负债率（%）                                59.21               66.01               66.66                66.42
 总资本化比率（%）                              49.08               56.16               57.35                58.06
 临时资本化比率（%）                            28.12               34.97               42.53                45.24
注：上述一切者权益包括多数股东权益，净利润均包括多数股东损益。




                                                            14                                 徐工集团工程机械股份无限公司
                                                                                2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2015)
附四：根本财务目标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+买卖性金融资产+应收票据

临时投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+临时股权投资

固定资产算计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清算+消费性生物资产+油气资产

短期债权＝短期借款+买卖性金融负债+应付票据+一年内到期的非活动负债

临时债权＝临时借款+应付债券

总债权＝临时债权+短期债权

净债权＝总债权-货币资金

三费前利润＝营业总支出-营业本钱-利息收入2-手续费及佣金支出-退保金-赔付收入净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利收入-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息收入

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+有形资产摊销+临时待摊费用摊销

资本收入＝购建固定资产、有形资产和其他临时资产领取的现金+获得子公司及其他营业单位领取的现金
净额

营业毛利率＝（营业支出-营业本钱）/营业支出

EBIT 率＝EBIT/营业总支出

三费支出比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总支出

一切者权益收益率＝净利润/一切者权益

活动比率＝活动资产/活动负债

速动比率＝（活动资产-存货）/活动负债

存货周转率＝主营业务本钱（营业本钱）/存货均匀余额

应收账款周转率＝主营业务支出净额（营业总支出净额）/应收账款均匀余额

资产负债率＝负债总额/资产总额

总资本化比率＝总债权/（总债权+一切者权益（含多数股东权益））

临时资本化比率＝临时债权/（临时债权+一切者权益（含多数股东权益））

EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息收入+资本化利息收入）




2
    该处的“利息收入”并非“财务费用”下的“利息收入”科目，而是“营业总本钱”下的“利息收入”。
                                                      15                              徐工集团工程机械股份有