[增持评级]医药与安康护理行业深度报告：医药商业集中度减速提升拐点行将到来注重龙头企业投资时机

工夫：2018年03月29日 16:05:41 中财网

投资要点：
我们判别，将来三年医改将促使医药流通行业集中度减速提升。截至2018 年1月份，全国已完成公立医院零加成变革，两票制也已在24 个省份正式执行，其他7 个省也将在2018 年完成执行。从最早执行两票制的福建和安徽来看，两票制将促使流通企业集中度减速提升。我们对将来流通行业变化有三个根本判别：
第一个判别：两票制临时提升流通行业集中度，但全体趋向出现先抑后扬。在两票制执行初期，小型流通企业开端清算库存，一方面原有库存保证小型流通企业在短工夫内坚持销售，另一方面小型流通企业从下游进货增加招致大型流通企业调拨业务大幅增加。因而，在两票制执行初期，大型流通企业支出增速放缓，此为先抑。在两票制执行前期，小型流通企业库存告罄，局部种类无法从厂家直接拿货，大型流通企业趁机切入，行业集中度减速提升，此为后扬。

第二个判别：零加成执行1 年内对流通行业增速和现金流有所影响，尔后影响逐渐增加。对行业增速影响方面，零加成招致医院开药动机增加，随同药占比控制与辅佐用药限制，医院开药量或开药金额增速会有长久下滑，但随着医疗需求的继续增长，后续药品增速将恢复正常增长。对现金流影响方面，零加成执行初期医院支出增加，资金周转紧张，因而应收账款周转天数延伸。零加成执行前期，随着医疗效劳价钱逐渐调整到位，医院资金逐渐缓解，应收账款周转天数逐渐增加。

第三个判别：投标对流通行业影响逐步减小。2015 年国务院7 号文和卫计委70 号文要求各省市2015 年开启新一轮投标，截至2017 年底，27 个省份曾经执行新标。我们以为，经过2015 年新一轮投标杀价，将来仿制药投标降价幅度无望放缓，同时医保领取价变革和分歧性评价无望促使高质量仿制药市占率提升，低质量仿制药逐步加入市场有利于同类药品均匀价钱恢复正常程度，将来投标对流通行业影响将越来越小。

我们判别，上市公司层面先抑后扬，估计2018 年下半年呈现拐点。我们将医药流通行业2017-2020 年分红三个阶段：第一阶段：两票制初期叠加零加成（2017-2018 上半年）：该阶段大型流通企业支出增速放缓，零加成招致医院资金吃紧，账期延伸。该时期我们估计大型流通企业支出增速5-10%。第二阶段：
两票制中期（2018 下半年-2019 上半年）：该阶段大型流通企业支出增速恢复高于行业增速，医院资金流转趋于正常，账期恢复正常。该时期我们估计大型流通企业支出增速10-15%。第三阶段：两票制前期叠加分歧性评价（2019 下半年-2020）：该阶段大型流通企业支出增速持续高于行业增速，医保资金结算愈加快捷，账期进一步延长，由于分歧性评价招致药品供应侧变革，小型流通企业种类数量进一步增加，大型流通企业集中度持续减速提升。该时期我们估计大型流通企业支出增速10-15%。我们以为，2018 年流通行业集中度无望减速提升，长周期规划合理时。

医药商业估值及绝对溢价率处于历史低位，长周期规划合理时。从五年周期看，A 股医药商业板块估值处于绝对低位，同时支出增速与近五年均值根本相反。2017 年第三季度医药商业板块支出同比增14.56%，与2013-2017 年医药商业板块支出增速均值根本相反，但截至2018 年1 月26 日市盈率（TTM，全体法）仅为25 倍，低于近五年板块均匀市盈率（TTM，全体法）31 倍。A 股医药商业板块绝对全部A 股估值溢价率处于绝对低位。2008-2017 十年A 股医药商业板块绝对全部A 股估值溢价率均值为97%，截止2018 年1 月26 日，该估值溢价率仅为30%，估值溢价率不到历史均匀估值溢价率的三分之一。

龙头公司整合为大势所趋，临时前景继续向好。2011-2016 年，国际医药流通行业前三名集中度年均提升1.18 个百分点。截至2016 年，国际流通行业前三名算计占有28.7%市场份额。我们以为，医药流通是一个规模本钱递加行业：一方面，规模越大的流通企业单次配送量越大，均匀配送本钱越低；另一方面，规模越大的流通企业信誉评级越高，融资本钱越低。我们以为，大型流通企业财务本钱、运营本钱更低，临时将构成寡头垄断格式。同时，随着2017 年以来融资本钱不时上升以及药品和器械两票制的继续推进，小企业生活空间不时减少，行业集中度无望完成减速提升。

投资建议：我们以为，流通行业集中度减速提升拐点行将到来，医药商业估值及绝对溢价率处于历史低位，长周期规划合理时，给予行业“增持”评级。重点引荐低估值且临时前景向好的医药商业龙头公司国药控股（港股）、国药分歧、国药股份、上海医药，建议关注柳州医药、嘉事堂、南京医药。

风险提示：两票制执行招致调拨业务增加的风险，零加成及控制药占比招致医院开药量增加的风险，辅佐用药控制趋向趋严招致辅佐用药金额下降速渡过快的风险，投标降价的风险，市场利率上升招致流通企业资金本钱上升的风险。

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