事情
3 月22 日晚，拉夏贝尔发布2017 年年度报告，公司2017年度完成营业总支出89.99 亿元人民币，同比增长5.24%；归母净利润4.99 亿元人民币，同比增长-6.29%。2017 年Q4 单季完成支出27.67 亿元人民币，同比增长0.04%；完成归母净利润1.59亿元人民币，同比下滑23.24%（若不计坏账估量变卦，归母净利润同比下滑0.91%），业绩低于预期。

简评
1、公司营收稳增，7M 与拉贝提疾速开展，线上继续迸发
2017 年公司持续推进快时髦，多品牌战略，线上、线下销售网络疾速扩张，获得了较好的营收业绩。公司全年完成营业支出89.99 亿元人民币，同比增长5.24%；营收添加次要源于专卖渠道发力以及在线平台支出增长所致。

分品牌来看，7M 与拉贝提增长迅速。2017 年，次要女装品牌La Chapelle 完成营业支出22.28 亿元，同比下降1.05%，占比24.8%；Puella 营业支出18.33 亿元，同比下降10.03%，占比20.37%，两大女装品牌支出下滑的缘由在于百货商场的专柜业务表现不佳；7 Modifer 营业支出 14.89 亿元，同比增长13.39%，占比16.5%；La Babite 营业支出 13.21 亿元，同比增长27.96%，占比14.7%；Candie’s 营业支出 5.76 亿元，同比下降2.31%，占比6.4%；男装品牌JACK WALK /Pote 营业支出4.91 亿元，同比增长17.36%，占比5.5%；快时髦品牌UlifeStyle 营业支出4.50亿元，同比增长-1.86%，占比5.0%； 8eM、Othermix 等其他品牌算计营收6.12 亿元，占比6.8%。

分渠道来看，专卖业绩稳升，线上增速靓丽。2017 年专柜、专卖与线上辨别完成营业支出39.00 亿元（-11.13%）、37.30 亿元（+15.92%）、13.41 亿元（+44.86%），占比辨别为43%、41%、15%。线下支出算计76.30 亿元，同比增长0.3%，线上增速大幅优于线下，发力迅猛。

2、毛利率下滑+销售费用攀升+应收会计变卦，致归母净利润同降23%
2017 全年公司完成归母净利润1.59 亿元人民币，同比下滑23.24%。形成公司净利润同比下降的缘由次要是百货渠道转型调整招致公司专柜支出下降，以及公司处于培育期的OTR、Siastella 等品牌年度盈余金额有所添加。此外，2017 年公司对应收款项坏账计提比例的会计估量停止变卦，形成2017 年度净利润增加2860 万元，若依照之前会计估量办法停止测算，净利润同比下降 0.91%。

销售折扣力度加大+低毛利线上占比提升，拖累毛利率。2017 年公司完成毛利56.28 亿元，同比上升2.7%，综合毛利率为62.54%，较上年同期下降1.5pct。其中公司服饰业务毛利率下降 1.61 pct，次要是由于 2017 年公司产品实践销售单价同比下降以及专柜业务表现不佳所致。此外，由于线上销售折扣力度较大，2017 年公司线下均匀毛利率为63.6%，线上均匀毛利率56.6%，2017 年公司在线平台销售占比明显添加带来的大幅折扣也招致毛利率严重承压。

销售费用上升，管理费用下降，财务费用小幅添加。时期费用方面，公司采用全直营销售形式，次要以销售费用为主。2017 年公司销售费用为43.55 亿元，同比增长10.00%，销售费用率为48.40%，较上年同期添加1.09pct，次要系由员工的工资福利开支（1.15 亿）、装细长等待摊费用摊销费（8000 万）、电商营销投入添加以及批发门店的扩张引致租赁费用（7400 万）上升所致；2017 年公司管理费用率为4.33%，同比2016 年略有下降，财务费用率小幅上升至0.18%，次要系由借款利息收入同比添加及汇兑收益同比下降所致。

3、自主培育+内涵促多品牌多品类延伸，深度掩盖宽广群众服装市场
公司品牌矩阵完善，品类层次丰厚。拉夏贝尔是一家定位于群众消费市场的快时髦、多品牌、全直营时髦集团，公司拥有La Chapelle、Puella、7 Modifer、La Babite、Candie’s 等5 个品牌作风差别互补、客群定位交错的群众时髦女装品牌，可以普遍地满足女性消费者的多样化穿着需求。以及POTE 等群众时髦男装品牌、LaChapelle Kids 童装品牌，进一步丰厚品牌组合。此外，公司经过自主培育及内部控股兼并等方式，推出了JACKWALK、O.T.R、MARC ECKO、OTHERMIX 和Siastella 等多个线上与线上品牌，持续深挖群众服装市场。

2011 年以来推出的 7 M、 La Babite、 La Chapelle Kids、 POTE 等新品牌，算计支出占比已由2013 年的19.63%提升至2017 年的48.21%，多品牌战略无效加强了公司支出构造的多元化与波动性。

4、购物中心规划，电商继续高升，“全渠道+全直营”销售网络掩盖全国
线下网络继续扩张，购物中心规划发力。公司以高性价比的多品牌群众产品为根底，树立了规划全国、注重效劳、疾速呼应的全直营批发网络。截至2017 年底，公司共拥有9448 家线下实体店，城市规划以二、三线城市为主，门店占比超越2/3；从渠道业态类型来看，专柜门店5707 个，专卖门店3728 个，加盟门店13 个，2017 年公司净开店541 家，较2016 年底增长6.1%。

百货商场近年来面临渠道老化，客流下降的困境，因而公司近年来鼎力推进渠道转型，战略性封闭局部位于百货商场中的专柜门店，转而深耕位于购物中心的专卖门店。2017 年，专卖支出达37.30 亿元，同比增长15.92%；专卖店铺占比由2016 年的35.6%提升3.9pct 至2017 年的39.5%，目前专柜与专卖店的占比辨别为60.4%和39.5%，估计在2020 年，专柜、专卖门店数目将持平。

线上渠道疾速增长，占比不时提升。公司于2014 年开端经过天猫商城等知名电商平台树立线上渠道，并完成疾速增长。2015 年4 月，公司完成对专业服装电商企业杭州黯涉的投资，引入其旗下七格格团队增强公司电商业务的专业化运营才能，线上销售鼎力提升。2017 年，公司线上销售支出达13.41 亿元，同比上升44.86%；线上销售占比自2014 年以来稳步进步，从2014 年0.61%增长至2017 年的14.95%。依据行业群众品牌大多数人都曾因不佳的交通状况而迟过到、叫过苦。经济的快速发展带动的是社会各方面的全面提升，但在此过程中，交通的发展却没跟得上前进的步幅，各类交通难题让交管部门伤透脑筋，如何利用AI来解决相关难题已成当务之急。状况，估计将来线上占比无望到达20%-25%，生长前景可期。

5、存货管理优化，信息化加码，运营效率稳步提升
存货管理稳中向好，17 年受春节影响略有下滑。公司近年来继续强化对存货的监控与管理才能，增强产品开发的适销性、存货推销的方案性及商品调拨的及时性，2014-2016 年，公司存货周转率稳步上升，高于行业可比公司的均匀程度。2017 年存货周转速度比2016 年略有下降，次要由2017 年秋、夏季产品库存比上年同季有所添加，其中2018 年春节较2017 年晚一个月，形成2017 年夏季产品配货量增长，以及国际环保规范提升，夏季产品单件消费本钱有所下跌所致。

信息化供给链减速规划，运营管理大幅加码。2017 年，公司投资约7000 万元，片面上线RFID（无线射频辨认）零碎，完成对单件服装从供给商到仓库再到批发门店的流向跟踪，无效鉴别冒充、伪造产品；并大幅提升物流效率及门店的清点速率与精确性。配合弱小的门店网络以及三大物流（太仓、天津、成都）基地，公司门店配货、补货以及线上订单就近发货的速度失掉分明提升，运营效率明显加强。

投资建议：公司“自主培育+并购”双轮驱动多品牌战略，深耕宽广群众服装市场，男装及童装、电商销售后续迸发力充足。渠道网络密集掩盖全国，全直营形式助力战略疾速推进，RFID 零碎片面上线，运营效率无望大幅跃升，将来竞争力将持续进步。我们估计公司2018-2020 年完成净利润5.82 亿元、6.47、5.99 亿元， EPS辨别为1.06、1.18、1.09 元/股，对应的PE 辨别为16.1、14.4、15.6 倍，维持“买入”评级。

风险要素：消费需求下降、新品牌业绩不达预期、均匀单店销售业绩下滑等风险。

□ .史.琨　 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司