中投证券 王义国
投资要点：
食品饮料业仍坚持稳步增长在内需市场推进下，食品饮料业延续近几年的稳步增长态势。07年1-9月食品饮料三个子行业：食品加工支出增长33%，利润增长43%；饮料制造利润总额支出增长26%，利润增长42%；食品制造支出增长29%，利润增长36%。微弱内需和消费晋级推进中高档产品市场扩展和名牌产品市场份额进步，这有利于龙头大企业利润增长。
农副产品跌价趋向无法防止整个食操行业的通胀曾经构成，高物价趋向将无法防止。食品加工受害于此，饮料制造受此影响小，食品制造较之食品加工和饮料制造业更易蒙受本钱上升对利润的挤压，行业内大企业对立本钱下跌才能强于中小企业。
细分行业剖析看好食品加工中的肉制品和食糖，看好饮料制造中的白酒，对食品制造的乳制品和调味品坚持中性。
行业评级和股票引荐基于行业盈利增长前景和PEG目标，基于08年国际消费力微弱，我们估计食品饮料08年将追上股票大势，给予行业“看好”评级。重点引荐公司为品牌推进、增长出色的中粮屯河、双汇开展和雨润食品。
风险要素：
食品饮料行业面临本钱上升、供求变化、同行竞争剧烈和消费偏恶化移等风险。
一、食品饮料行业仍坚持疾速增长
食品饮料细分子行业为：食品加工(次要为屠宰及肉制品、植物油、饲料、谷物磨制、食糖、水产品等)、食品制造(次要为液体乳及乳制品、调味品、方便食品等)和饮料制造(次要为制酒业、酒精、软饮料、精制茶等)。
截止07年8月，食品加工、食品制造和饮料制造营业支出同比增速辨别为33%、29.4%和26.2%，利润总额同比增速辨别为43.1%、26.8%和42.5%，延续五年坚持高速增长。从企业数量与规模看，我国食品饮料业将来几年仍处于生长期，尚未抵达成熟期。
三个子行业的运转特点有：1)饮料制造较之食品加工和食品制造，利润总额增速动摇性要波动得多；2)近两年国际农产品价钱下跌后，食品加工大局部类别受害于农副产品跌价，利润总额坚持高增长。饮料制造业尤其是制酒业毛利高、降价才能强，利润总额增速仍坚持波动上升。食品制造业由于本钱上升挤压利润，利润总额增速趋缓。
从将来运转环境看，食品饮料业利润增长遭到以下几个要素驱动。
1、内需市场微弱
国际经济高增长、城市化以及消费构造晋级分明带动内需市场，内需市场微弱反过去又推进食品饮料业。第三季度GDP增幅11.5%，较二季度回落0.4个百分点，且次要回落集中在第一产业、二三产业仍坚持减速。城镇人均可支配支出07年前九个月为17.58%，远高于GDP增长率，居民支出减速增长推进餐饮消费疾速增长。
2、中高档市场容量和品牌产品的市场份额进一步扩展
我们发现，食品饮料几个细分行业06年的市场规模曾经到达，屠宰及肉加工品2700亿、油脂加工2400亿元、制酒业2050亿、软饮料1500亿元、乳品1000亿、调味品700亿、制糖业500亿。
企业之间的竞争从产品、价钱、渠道向产品创新、高档化和品牌运作提升，国际消费才能进步和消费质量的提升无力地促进中高档市场和名牌产品市场份额扩展。高附加值产品比例上升直接带动营业支出和利润的增长。无论是酒、肉、奶，企业这几年使用的“产品线路延伸战略+高端产品道路”战略，在消费者购置力支持下十分成功。
以肉制品为例，高温肉制品价钱虽较低温肉制品贵，但消费者需求似乎更为殷切。高档牛奶特仑苏曾经占到蒙牛乳品全体销量的15%左右，蒙牛品牌的产品市场份额由05年的28.6%进步到06年的33.3%。
3、所得税率变革
08年所得税率变革有利于降低饮料制造业中白酒的高税率，食品饮料其它细分行业从所得税率降低中获益并不突出。
二、农副产品跌价趋向曾经不可防止
我国农副产品06-07年轮番上升，07年涨幅较大的有肉禽及其制品(39%)、豆油(36%)、黄豆(39%)、鲜蔬菜(28.6%)。11月份国际CPI为6.9%，次要增长在食品价钱(18.2%)，整个食操行业的通涨已构成，高物价的趋向将延续下去。
跌价缘由有经济学者归结为：1)需求旺盛；2)本钱上升；3)国际转移；4)心思预期。
我们以为，本轮农产品价钱的下跌是由于目前全球经济革新形成的，农产品需求刚性速度给农产品供给提出了更高的要求，而在全球范围内，土地资源和水资源的新增供给遇到了瓶颈。06/07年度美国大豆库存消费比为18.8%，07/08年度能够在6%-8%，美国四十年来大豆库存消费比最低程度为5%，大豆的供求关系发作彻底变化。
#p#分页标题#e#除了供求互动关系，另一个解释就是商业周期循环实际。近10年来次要农产品价钱出现出周期性变化，96、97年农产品价钱到达最高程度后开端下降，00-02年跌到谷底，03年开端恢复性下跌，到07年有些种类如猪肉价钱甚至超越97年顶峰。
国际上将农产品分为两块。糖、棉花、咖啡、可可等农商品是一类；大豆、豆油、大米、小麦、玉米是一类。严厉来说，后者才叫农产品。糖与农产品不同，具有金融属性，有动力概念，因而糖的动摇比普通农产品猛烈，但不会像金属那样暴跌，历史上糖的两次最高点辨别是1974年的60多美分和1980年的45美分，现时糖价为每磅10美分。
食品加工业中的油脂加工、饲料和其他一些类别反而受害于农副产品跌价。饮料制造中白酒由于毛利高、产品有降价空间，受农副产品跌价影响小，啤酒企业由于受麦芽原料下跌影响略微增加毛利。食品制造绝对食品加工和饮料制造更易遭到农副产品价钱下跌的不利影响。食品制造的次要本钱为原料和包装物，原料和包装物普通占到企业本钱的65-70%，本钱下跌将挤压食品制造业的利润。行业内大企业对立本钱下跌的才能强于中小企业。
面临今后运营环境，除了本钱上升，运输费用、人工费用和财务费用也将上升。从食品饮料上市公司资产负债状况看，白酒和肉制品企业负债低、现金多，故财务费用上升无限；而乳制品、调味品公司负债高，财务费用今后绝对较高，容易遭到资金利率进步的不利影响。我们估计，大企业将采用以下战略来应对本钱压力：(1)进步价钱；(2)优化产品组合；(3)降低营销费用。
三、细分行业投资剖析
3.1屠宰及肉制品(食品加工)
中国人偏爱猪肉，05年猪肉消费占肉类总消费的67%。随着经济高增长和消费才能进步，人均猪肉消费从90年的18kg添加到05年的32kg，年均复合增长4%。单从人均消费量看，中国已高于日本、韩国和英国。不过，从猪肉产品构造看，我国肉加工制品只占猪肉总消费量的10%，远低于兴旺国度的50%程度。
中国生猪肉市场分为三局部：常温肉、冷鲜肉和冷冻肉。那些没有或很少经过屠宰后处置的、多半在农贸市场出售的常温猪肉占了大局部。只是近几年大城市富有消费者经过超市来购置冷鲜肉，冷鲜肉贮存条件是0-4度，它必需要经过屠宰、切割、分块，以及在冷藏环境下运输。
肉制品次要有二种方式：低温肉和高温肉。低温肉普通是指那些经过低温(121度)处置后、细菌根本被杀掉，然后可以常温保管的肉，这是国际目前最盛行的加工肉。高温肉包括火腿、培根和鲜香肠，高温肉制品加温后就可以吃，通常要求贮存在0-4度，保质期1-3个月，高温肉市场03年只占肉制品总量的5%(兴旺国度普通为20-40%)。不过，随着消费者今后更关注安康以及超市成为消费者购置肉制品的次要场所，高温肉市场开展空间宏大，肉制操行业整合速度正在放慢：小规模屠宰场2000年占有93%的总屠宰才能，但到了2005年，前50名企业已占有68%的屠宰才能。目前中国最大型的屠宰和肉加工企业是双汇开展、群众食品(山东金锣)和雨润食品，06年营业支出辨别是151亿元、136亿元、47亿元。另外，美国荷美尔(Homel)和万威客(美国Smithfeild与比利时Artal合资的中国企业品牌)也在中国落户。
依据国度统计局材料，规模以上的屠宰和肉制品企业最近五年的支出均匀增长率为32%，利润总额均匀增速是42%。产业规模到达2700亿元，全行业2006年完成利润105.3亿元，行业的均匀税前利润率为3.9%。即便在07年猪肉价钱急涨的状况下，企业利润仍能获得高增长。我们看好国际猪肉消费的市场空间。
由于规模效应和品牌集中效应的表现日益分明，行业资源和市场份额向龙头企业集中。双汇(000895)和雨润(1068.HK)都是我国肉制操行业的龙头公司，双汇拥有业内最全的产品线(生鲜冻肉、低温、高温肉制品)和明显的规模效益；雨润则以冷鲜肉和高温肉制品为主，产品偏中高端。
雨润以不到双汇三分之一的销售支出完成了超越双汇的净利润，04-06年年均复合增长率72.7%甚至超越同期蒙牛在乳制品范畴发明的51%复合增长率。
公司以品牌推进生长，坚持走中高端道路，产品以高毛利高温肉制品为主，最终获得令业内羡慕的10.4%净利润率和20.86%净资产收益率。相比之下，双汇开展更多依赖规模扩展，06年净利润率3.02%尚落后于行业均匀程度，但其规模上优势和高资产周转率(4.1)使其06年ROE高达22.75%。
#p#分页标题#e#双汇开展08年按全体上市计算的估值比雨润食品高50%多，因此单从估值程度看，雨润食品的投资价值要大一些。不过，鉴于我国肉制操行业的宏大容量和可继续增长空间，双汇和雨润都有十分大的开展时机。小结：在屠宰和肉制操行业中，雨润食品是近几年生长最快的企业。
3.2制酒业(饮料制造)
国际白酒高端市场曾经构成绝对寡头市场。白酒中的四大金刚：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、水井坊曾经占有90%的高端酒市场。
资源的绝对稀缺性决议高端酒产量增长无限，面对旺盛的需求，高端酒企业面临价升量增的场面。白酒行业利润增久远快于支出增长，行业支出和利润增长速度在食品饮料行业处于前列。
07年1-8月白酒行业支出和利润增幅辨别为34%和54%，同期：食品加工支出和利润增幅辨别为43%和43%；饮料制造支出和利润增幅辨别为26%和42%；食品制造支出和利润增幅辨别为29%和36%。
3.3糖业(食品加工)
糖：典型的周期性行业
一个长周期从高峰到谷底大约为5-6年，从“产量添加→糖价下跌→收获面积增加”需求2-3年，从“产量降低→糖价上升→收获面积上升”需求3-4年。如今所处的周期是从06/07制糖期开端。
行业成功关键要素：1、某一区域内原料获取水平、原料榨得率；2、规模和运营效率。
与农产品不同，糖具有金融属性，有动力概念，因而糖的动摇比普通农产品猛烈，但不会像金属那样暴跌。
补贴和配额定关税：
中国人均每年8公斤的食糖消费量世界上是最低的，低于印度的18公斤，也低于泰国的36公斤。这是支持中国食糖消费继续增长的根底。中国食糖消费年均7%复合增长率高过印度(4%)，更高过巴西(2.3%)和欧盟(1.2%)。
从食糖供求均衡表看，国际糖库存消费比07/08榨季估计为10%，03年最高时也只要18%，低于其他国度糖的正常库存消费比(普通是总消费量的三个月，即25%)。这阐明，国度对糖的收储政策和糖下游的消费企业对糖的库存都没有惹起足够的注重。
国际03/04、04/05、05/06三个制糖期糖价年均复合增长23%，构成糖的大牛市。06/07制糖期虽因糖产大增价钱下跌13%，但糖价仍属高位运转，少数大型糖厂仍可盈利。07年上半年国际龙头糖业公司南糖和中粮屯河毛利率仍到达24%和33%。
07/08制糖期，糖产估计增长13%，产量到达1350万吨。我们剖析，在短期供应压力和内需不时增长的均衡下，糖价将颠簸运转。我们以为，国际糖市景气并未完毕，08年后糖价将迎来另一次上升潮。我们建议投资者重新审视糖业投资时机、逢低加大投资比例。
3.4乳制品(食品制造)
乳制操行业营业支出增速趋缓曾经构成。这阐明小品牌企业的市场份额逐步流失给全国性品牌企业。依据AC尼尔森所作调查，蒙牛在中国液态乳市场的份额由06年的33.3%提升到07年上半年的35.1%，同时前三大品牌份额也微增0.4个百分点至65.3%。
蒙牛07年上半年营业支出同比添加36.9%，而伊 利股份上半年乳制品营业支出同比增长只要17.4%，反映了蒙牛仍是市场中最具竞争力的品牌。
在国际需求波动增长及国际奶价上扬的共同影响下，07年第三季原奶价钱按年上扬15%。由于夏季供给紧张，估计第四季度原奶价钱坚持坚硬。原奶价钱上扬给乳制品企业带来较大的本钱压力。
鉴于乳制品大企业之间的竞争环境，企业产品降价、产品组合和营销费用调整余地无限。我们以为，乳制品企业的盈利将遭到本钱上升的腐蚀，我们给予行业“中性”评级。
3.5调味发酵品(食品制造)
调味品属于食品工业的重要方面，次要分为三大类：一是传统调味品，比方酱油、醋及各种酱料，二是新型调味品，如味精、鸡精等，三是香辛料调味料。目前，调味品企业有2000多家，销售次要是国际市场，出口份额不大。
在出口调味品中，酱油所占比重较大，其次是番茄酱。
我国调味发酵操行业工业产值呈逐年上升趋向。依据国度统计局材料，06年调味品工业总产值为722亿元，同比增长29.16%，利润总额为50.6亿元，同比增长22%。07年1-8月全国调味品销售支出为546亿元，仍坚持高速增长，但利润总额由于企业规模偏小难于抵挡原料和费用跌价，增速分明下降(见下图)。
#p#分页标题#e#总的来看，中国调味品市场经过几轮行业整合和资本整合之后，曾经从一个绝对滞后时期，进入了一个新的市场竞争阶段。随着食品业和餐饮业的开展，估计在2010年，调味操行业将有较快的开展。
酱油、醋、味精等调味品，属于“小产品、大市场”。随着消费者支出和生活质量进步，调味品有向高档化开展的趋向。另一方面，由于区域性强势品牌的存在，大品牌全国性扩张将需求一段工夫才干完成。大品牌和中小品牌之间的间隔扩展，限制了中小企业的生长空间。从调味品前十大企业看，前两名佛山海天调味食品无限公司和香港李锦记06年营业额辨别为25亿元和15亿元，而排名居中的广东美味鲜调味食品无限公司(中炬高新子公司)和江苏恒顺集团无限公司营业额辨别只要5.2亿元和3.5亿元。
番茄酱是个比拟特殊的调味品，大局部出口，外销比例很少。所以国际调味品企业排名中并未将其列入其中。国际番茄酱企业由于产品质量高、价钱低，企业高集中度带来的高议价才能，因而能取得疾速生长。06年新中基和中粮屯河营业额辨别为16.8亿元和10.4亿元。07/08榨季番茄酱出口价普遍比上年上升18%，番茄酱企业面临一个价升量增的有利条件。
四、08年投资战略
食品饮料业应该超配还是平配？
我们在07年PPT战略报告“食品饮料业：朴素品和普通消费品07年投资情形”以及07年四季度PPT战略报告“食品饮料业：高估值下的投资”中提到，整个行业的投资应战是股票上升更多依赖于企业盈利上升，来自于估值上升的时机无限。在全体估值较高情形下，选择股票难度进步。我们不像其他机构一样引荐“一些”股票，我们只引荐了白酒行业泸州老窖和农产品加工行业中粮屯河。这两家企业07年运营业绩十分突出，07年下半年股票报答辨别为58.8%和109.3%，远远超越股票指数29.8%的报答。
我们经过下图看到，食品加工、食品制造中的乳制品和调味品、饮料制造辨别跑输沪深300指数83个大点、122和48个大点、17个大点。比拟而言，只要饮料制造股票(次要是白酒企业股票奉献)根本上与股票大势同步。
看好意味超配，中性意味平配。看好或中性的基准我们还是拿沪深300指数来比拟。比拟办法是看两者的盈利增长、市盈率和市盈率与盈利增长比(PEG)。07年以来有色、煤炭、地产、金融和航空企业盈利超高速增长，PEG降为0.5倍，远落后于食品饮料1倍PEG，因而投资者有理由积极买进非食品饮料行业的股票，后果食品饮料行业股票跑输沪深300指数。
食品饮料业08年表现将追上大势
瞻望08年，食品饮料业仍坚持高增长，股票现价PEG为1.2倍；沪深300指数非食品饮料股票08年盈利增长率估计从07年65%回落到30%程度，PEG上升到0.9倍，食品饮料业PEG绝对沪深300指数PEG有30%溢价率。基于两者将来的盈利增长预期，我们以为这个估值溢价是适宜的。同时基于08年国际消费力微弱，我们判别，食品饮料行业08年市场表现将追上股票大势。
五、重点引荐公司点评
中粮屯河(600737)
农产品加工行业竞争实质次要取决于原料而非产品，企业能选择原料获取地和原料价钱，但无法影响产品价钱，因此企业竞争根底在于原料控制力。原料获取和原料本钱要素较之产品价钱自身对农产品加工企业业绩影响更大。
中粮屯河每到一个中央都是从亲密的政企协作关系来推进公司产业开展。在中粮文明和理念陶冶下的公司经理人素质才能提升，在从事管理和面向外界竞争和压力时能以更果断的姿势、更快效率去处置。我们从公司战略和竞争位置剖析，中粮屯河绝对南宁糖业和新中基，更具有优秀企业特征。
我们估计，公司08年毛利60%来自于糖业，40%来自于番茄酱。虽然糖是有周期性的，但番茄酱奉献根本上是继续增长的，因而总盈利增长局部失掉平滑。在可预见的几年内公司借助于糖的高毛利率，即便经过销量进步、费用降低也能促进盈利增长，防止业绩对糖价上升的依赖。公司应用糖贸易上的丰厚市场经历，经过白糖期货套期保值，完成较高售价，冲抵糖价动摇的局部风险。
#p#分页标题#e#糖和番茄酱新建和扩建项目带动公司规模扩展，盈利继续增长，成为农产品加工行业内生长最快公司。06年盈利0.95亿元，07年2.17亿元，08年估计3.6亿元，09年估计4.7亿元,07-09二年盈利复合增长率为45%。按09年业绩的1倍PEG目标计算，公司将来一年的目的价是21元。假如股价抵达25元，那就是接近最悲观的公司假定状况。
基于糖价08年仍处于低谷时期，糖业龙头股现价40倍市盈率我们以为属于合理。我们的敏理性剖析给出，糖价每变化10%，公司每股盈利将变化48%。
双汇开展(000895)
双汇曾经到了整合集团公司和股份公司的机遇，我们揣测，08年是完成集团全体上市的有利机遇。在股本扩展10%的假定下，我们预测08、09年每股收益为1.60和2.01元。
公司具有规模、团队和营销渠道的优势，过来局限于集团和股份公司的联系，许多业务比方新建屠宰场、公司与大规模养猪基地协作等事宜并没放开做，业绩只是波动增长。我们以为，集团全体上市后，业绩会有一个较好释放进程。这之后，公司将寻求发行H股。
屠宰和肉制品加工行业的市场空间以及整合速度放慢有利于行业龙头企业，公司将来业绩增长比拟阴暗，但超预期增长却能够发作在全体上市之后。
股票风险是假设公司全体上市迟迟未能完成，公司业绩没有惊喜，因股价局部包括全体上市的预期，股价能够会面临修正。
雨润食品(1068.HK)
股票现价估值吸引较大。08年预测市盈率为20倍，PEG不到0.7(按08-09年均复合增长30%计算)。与同行业双汇开展和消费操行业的其它公司比拟，雨润食品的估值吸引力很大。
按支出计，雨润食品是中国第三大屠宰和肉加工企业；按利润计，公司是盈利最多的屠宰和肉加工企业。公司业务是靠扩展屠宰和加工才能来驱动。公司的屠宰和加工设备契合国际卫生规范，随着政府加紧法规和行业条例，行业整合进一步进步，这将有利于雨润食品的更快开展。□公司经过品牌扩展、产品创新、产品组合改良等方面继续努力，以及精确切入高端酒店和机构客户，成为近几年行业内生长最快的公司。
公司下游产品的增长倚赖收买或扩建屠宰场，亲密与养猪农的关系，并控制猪的资源(07年上半年猪源紧张，同行屠宰量下降，公司获得28%增长)，下游产品公司次要集中在增长潜力最快的高温肉，由于高温肉降价才能强，所以07年上半年在活猪价钱急涨的不利条件下，公司仍能维持去年同期的毛利率。
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