报告要点

　　本周热点：将来一季度库存周期的两种途径

　　市场对经济失望预期修正引致周期股再获喜爱，那么三季度真实的经济表征又究竟如何？本期周报从库存拐点说起，提示将来两种能够途径及对盈利的影响。

　　1、以后对三季度盈利最重要的微观变量是什么？

　　我们以为是工业产成品库存，5月见顶转弱。这是补库的终结，还是扰动，关于将来盈利下行的节拍意义严重。每一轮库存拐点后，弱需求叠加去库双重冲击，均致使盈利步入减速下行通道。　

　　

　　途径一、库存拐点已至，盈利步入减速下行通道；

　　途径二、库存扰动不改补库趋向，盈利稳步回落。

　　2、怎样区分库存拐点与库存扰动？

　　第一种是分构造拆分法，下游设备制造类库存普通在回补阶段具有先衔意义，但从本轮来看仅5月当月中、下游库存回落，仍不充沛。

　　

　　第二种是短周期类比法，以后补库累计11个月，上一轮(2013-2016)补库12个月，前一轮(2010-2013年)24个月。因此分歧就归结到了，本轮库存周期究竟相似上一轮14年补库，还是前一轮10年补库。

　　

　　我们扼要比拟前两轮库存周期，发现有两点基本的不同：1)供应端，厂商慎重与悲观的区别，表现为片面补库与构造性补库。2)需求端，地产、基建需求强弱的差别，实质是刚需基数的转弱。这一轮补库，需求上弱于前一轮，但供应上又好于上一轮，补库的途径介于两者之间。客观以为，相似紧张版的14年补库。在库存相对程度低位+过剩产能行业补库慎重背景下，三季度库存逐渐筑顶，边沿增速放缓，对盈利有一定冲击，但较15年上半年紧张(2.6%降至-8.8%).

　　

　　3、选哪些行业？

　　从前两轮对该当前节点将来一季度的行业盈利表现来看：

　　上一轮库存拐点(2014-08)后一季度，盈利端行业比拟排序：下游采掘>消费制造(可选>必需)>设备制造(工业>消费)>加工冶炼(石油化工>根本原资料)；

　　前一轮库存扰动(2010-08)后一个季度，盈利端的行业比拟排序：中游石油化工链>消费制造(必需>可选)>设备制造(工业>消费)>加工冶炼(根本原资料)；

　　

　　一，补库阶段末期至去库阶段，消费全体的盈利表现要优于周期；

　　二，周期中存在业绩估值错配种类，重点关注两大主线，1)从产能去化充沛看盈利继续性，引荐有色、化工、轻工；2)从价钱博弈的角度来看，看好下游跌价逻辑，重点关注煤炭等行业。

　　风险提示：

　　1. 经济受外生冲击扰动，库存疾速见顶回落；

　　2. 海内大宗价钱大幅动摇，搅扰下游补库行为。

　　注释

　　库存的途径与盈利的节拍

　　以后市场对经济失望预期的修正引致周期股再获喜爱，那么这样的修正能否会过度？三季度真实的经济表征又会如何出现？本期周报从库存拐点说起，提示将来库存的两种能够途径将决议完全不同的盈利下行节拍。

　　以后对三季度盈利最重要的微观变量是什么？

　　6月发布的一切微观数据中，对我们而言，最重要的信号是工业产成品库存数据，5月同比增速见顶转弱。这一信号，是本轮补库周期的终结，还是上升通道中的扰动，关于将来盈利的途径意义严重。关于盈利，量、价、毛利率的动摇是我们继续跟踪的惯例变量，而置身于一轮库存上升周期之中，库存的顶点对盈利节拍有着不可替代的影响。每一轮库存拐点后，需求端将面临周期下行与企业去库的双重冲击，进而致使盈利步入减速下行通道。长江战略于上一轮库存周期顶点也发布了工业企业盈利报告《例外与例外的例外》提醒盈利的下行的风险。

　　

　　怎样对待库存拐点，还是库存扰动？

　　关于库存拐点的预判与佐证，我们通常有两种方式：第一种是分构造拆分法，下游设备制造类库存普通在回补阶段具有领衔意义，但从本轮来看，上、中、下游库存全线回补，仅5月当月中、下游库存回落，仍不能作为库存拐点的充沛根据；第二种是短周期类比法，以上一轮库存周期(2013-2016)补库工夫12个月来看，以后第11个月回落也许正是现拐点之时。而若参考前一轮库存周期(2010-2013年)补库工夫24个月来看，以后能够更相似中途中的扰动。因此分歧就归结到了，本轮库存周期究竟相似上一轮14年补库，还是前一轮10年补库。

　　

　　补库的两种途径选择与盈利下行的节拍？

　　在这个时点为什么我们聚焦库存拐点的讨论，中心仍是在其对盈利下行节拍的影响。两条不同的库存途径，将决议三季度盈利是减速下行还是稳步回落，从而影响周期股的绝对收益甚至是整个A股市场的表现。

　　途径一、库存拐点已至，盈利步入减速下行通道；

　　途径二、库存扰动不改补库趋向，盈利稳步回落；

　　

　　1)供应端，厂商慎重与悲观的区别，表现为片面补库与构造性补库。我们发现(上一轮)14年补库构造性特征较强，次要是下游设备制造类补库，而过剩产能集中的中下游类库存回补明显较弱。这反映了产能存量对补库需求的抑制。

　　2)需求端，地产、基建需求强弱的差别，实质是刚需基数的区别。相比上一轮地产周期(2012-2014)，前一轮地产周期(2009-2012)在下行阶段地产投资与销售所表现的韧劲更强。我们看到2010年末受害于降价促销及三四线的昌盛招致地产销售在下行阶段呈现过继续性较长的反弹。2010年是中国人口抚养比拐点的底部，是刚需基数的峰值。

　　这一轮补库，在需求要素上弱于前一轮(2010-2013年)，但在供应要素上又好于上一轮(2013-2016)，补库的途径能够介于两者之间，客观以为更相似于紧张版的14年补库。在库存相对程度较低+过剩产能行业厂商补库仍较慎重背景下，三季度库存逐渐筑顶，但下行幅度将会更为平和，对盈利的冲击有，但相较15年上半年更为紧张(2.6%降至-8.8%).

　　

　　上一轮(14年补库)库存拐点(2014年8月)后一个季度，盈利端的行业比拟排序：下游局部采掘>消费制造(可选>必需)>设备制造(工业>消费)>加工冶炼(石油化工>根本原资料)；

　　前一轮(10年补库)库存扰动(2010年8月)后一个季度，盈利端的行业比拟排序：中游石油化工链>消费制造(必需>可选)>设备制造(工业>消费)>加工冶炼(根本原资料)；

　　全体行业配置观念以为，一，消费盈利波动性仍强于周期；二，周期中存在业绩估值错配种类，重点关注两大主线，1)从产能去化充沛看盈利继续性，引荐有色、化工、轻工；2)从价钱博弈的角度来看，看好下游跌价逻辑，重点关注煤炭等行业.

　　

　　

　　本周行业景气度小结

　　(一)投资链

　　1、地产修建链：地产弱势煤价回暖，工程机械类高销量延续

　　上周下游地产，土供市场调控深化，一线城市销售小幅恶化，全体弱均衡下为数亿中文用户免费提供海量、全面、及时的百科信息，并通过全新的维基平台不断改善用户对信息的创作、获取和共享方式。，随着二三线城市细化晋级“四限”，活动性收紧压制需求，下半年全体成交或进一步收窄。中游工程机械景气度继续，4月开工淡季带动挖机产销两旺，换代需求减速存量设备出清。受害国际外修建工程需求改善，持续看好发掘机、起重机和装载机。中游建材价钱转弱，水泥市场旺季下价钱企稳下滑，玻璃价钱小幅下跌，沥青价钱继续下滑，PP粒管材价下滑。中游钢铁弱势不改，近期钢厂开工率继续上升，价钱企稳。二季度库存延续去化需求颠簸，维持上半年螺纹钢价弱势观念。下游煤炭，动力煤价持续上升，受环保反省及限产增产影响煤炭供给紧张，电厂库存日耗本周上升显示需求上升，估计价钱稳中上升。

　　2、石油化工产业链：油价继续下滑，化工品价钱弱企稳

　　美原油库存上升，全球原油供应过剩场面并未因增产失掉改善，短期油价继续下滑。下游原油，价钱持续回落，布伦特原油期货结算价45.54美元/桶，周环比增速为-3.86%。下游自然气，期价下滑，库存抬升。NYMEX自然气期货合约价钱周环比增速-3.53%。中游化工品，价钱全体企稳向上。原油下游品，乙烯与PVC价钱与上周持平，聚丙烯及环氧丙烷价钱环比下跌。无机类价钱企稳向上，轻质纯碱及重质纯碱价钱企稳，液氯价钱下跌。化纤产品，涤纶长丝价钱下跌，次要受下游需求旺盛支撑，二季度库存下降，产品价差维持高位。

　　(二)消费链

　　1、必需消费：禽畜价低迷白酒价高企，关注后周期增长提速

　　上周农产品，禽畜肉类，猪肉价钱阅历上周反弹后在本周再次呈现小幅下滑，关注9月惜售景象推进价钱下行；鸡肉价钱继续低迷，关注祖代引种断供以及需求淡季下推进三季度价钱下跌；次要鱼类价钱下跌动力本周有所削弱，价钱已逾越近两年高点，短期呈现调整，中临时我们仍看好价钱下行；后周期饲料疫苗增长提速，猪料及水产料产量坚持下行。上周粮食果蔬类，水果价钱下跌幅度较大，应季鲜果上市质优价平，对价钱高位的冲击力仍在。次要粮食价钱全体企稳上升，其中后期下滑较大的小麦价钱在本周继续下跌，新麦质优招致收买积极，价钱获支撑。上周食品饮料景气不减，酒价企稳奶价下行，茅台五粮液辨别坚持1299元/瓶和488元/瓶。

　　2、可选消费：新动力车景气度上升，空调销量持续高增长

　　5月传统车销量企稳向上，新动力车景气度上升。5月份汽车、新动力车销量同比增速辨别为0.58%、28.6%。空调销量增速上升再度坚持高增长。5月空调销量1550.30万台，同比增长47.10%。上周，维生素价钱企稳下跌。电影票房及人次环比上升。上周票房和观影人次环比增速辨别为70.60%和56.86%。