2011年的微观经济走势，看起来是复杂而多变的。实则不然，绝对于中国政府政策的不可预知性，市场微观主体自有其运转的规律。波动报答的投资即要以这种嬗变为根底，经济周期即是对这种嬗变实质的总结。基于我们对周期临时而深化的了解，2011年的经济运转趋向是确定的。
我们在构造主义的框架内，经过周期实际精确预测了微观经济的运转态势。但在详细地运用周期方面，了解的差别，特别是对扰动要素的判别往往是失之毫厘，谬之千里。了解经济周期最忌讳守株待兔，将逻辑上的偶然性当成现实的偶然性。按奥天时学派的逻辑，了解周期其实是要了解经济从失衡到再均衡的内在机理。米塞斯与哈耶克以为，由于投资过度，形成了重消费资本品的产业、轻消费消费品的产业，从而招致产业构造的失衡，惹起经济周期性的动摇。更一步，了解周期其实是了解消费者的愿望与约束的均衡成绩，这是人类活动的基本成绩。
3.1 嬗变的根底消费与周期的波动性
企业自生才能的恢复与进步是渐进的，在熊彼特将经济周期的动摇之源归之为企业家的创新时，企业家的植物行为便表现为一点：养精蓄锐地为满足消费而消费，由于消费是消费的独一目的。我们早就指出：消费是不需求安慰的，我们要做的独一事情就是抓紧约束条件。对企业家行为的判别可以如此描写：消费是不需求安慰的，我们要做的独一事情就是找到消费的需求。这意味着消费的波动是嬗变的根底。
3.1.1嬗变的根底：消费的波动性
关于消费的波动性，我们在2010年的报告《城市化下移催化消费内生增长》停止了详细地剖析，在此根底上，结合新的政策变化，抵消费波动性的研讨得出了以下的结论。详细的研讨，请参看微观分报告之五《滞胀冲击、内生性增长与制度红利》一文。
消费波动性（1）支出决议一切
基于愿望的天分，假如没有预算的约束，人类的消费将会是得到边界的。因而，消费实质上是不需求安慰的，消费的节拍是由支出约束的方式决议的。借助于Shefrin 和Thaler 教授1988年对行为经济学研讨的效果，我们以为团体消费是由其即期可支配支出（Current spendable income，I），即期的资产（Current assets，A）与预期支出（Future income，F）决议的。依据中国的国情，此处的即期资产次要指储蓄。因而最根本的消费函数可以写成：C=f（I，A，F）。
2010年1-10月,消费品批发总额同比增长18.6%, 城市居民人均可支配支出同比增长10.1%, CPI累计增长3.02%,储蓄存款余额累计同比增长17%。与2009年相比，2010年通胀多奉献2％，储蓄少耗费了0.4%。按此趋向推断，2011-2012年消费的波动增长是有支出支撑的。
消费的波动性（2）消费内生增长
消费的波动，次要缘由还在于消费是内生增长的。至2010年，中国曾经有三市四省进入到后工业化阶段，十省进入到工业化前期，十一省进入到工业化中期的后半段。次要经济体进入到工业化前期与后工业化时期，即罗斯托所讲的“走向成熟”，并进而进入“高额群众性消费阶段”。
消费的波动性（3）制度红利释放
消费遭到支出分化与高房价的双重制约，行将停止的制度革新将会逐渐打破这些刚性，并释放制度红利。《十二五规划》“努力完成居民支出增长和经济开展同步、休息报酬增长和休息消费率进步同步，低支出者支出分明添加，中等支出群体继续扩展，贫穷人口明显增加，人民生活质量和程度不时进步。”
同时，城市化下移也将推进消费程度的提升。在1965-2009年构成的临时关系中，城市化增速抵消费增长的影响很突出，城市化增速每提升一个百分点，将促进消费增长1.31个百分点。而工业化的影响绝对较小，工业化增长率每提升一个百分点，推进消费增长0.28个百分点。
3.1.2 嬗变的根底：经济周期的波动性
经济周期最实质的特征就在于其具有逻辑上的波动性。将来三年世界经济将处于长波衰退与萧条交汇期，2011年是典型的中周期复苏期。
由于政府干涉的对冲，中周期萧条呈现的能够性越来越小，其腾出来的工夫则被衰退与复苏分担，衰退提早完毕，复苏延迟。所以从昌盛衰退复苏昌盛三阶段来了解中周期更具有理想意义。历史的经历标明，一个中周期中的三个短周期可以复杂地从划分为中周期复苏中周期昌盛中周期衰退三个阶段。从2009年7月开端，第一个短周期开端启动，至2011年底，计29个月。以此计算，中周期昌盛在2011年呈现的能够性较小，复苏呈现的概率是较大的。
3.1.3 嬗变的根底：中周期已顺利完成第一个库存周期
#p#分页标题#e#中国三十年多年的经济增长态势，它表现为十分分明的中周期特征。由于数据的缘由，1992年之前的增长率以年度表示，之后则以季度数据表示。按“谷谷”表示，1981-1990，1990-1999，1999-2009，中国经济增长根本上是十年一个轮回。从库存的视角来看，中国更是如此。在过来的十年里，中国经济阅历了三个完好的库存周期。在新的中周期启动的进程中，我们曾经顺利走完一个库存周期。
上一个中周期的工夫划分与运转特征
以谷-谷为界定规范，上一个中周期由以下三个库存周期组成：大致工夫为：2000年2季度2002年4季度（合计30个月）；2002年4季度2006年2季度（合计43个月）；2006年2季度-2009年2季度（合计36个月）。其中，第一次库存周期的工夫比拟长久；第二次、第三次库存周期中，补库存的工夫较长（辨别为26个月、27个月），所占时长为60%和75%，相比而言，去库存的进程长久而又迅猛。
在三个库存周期之中，在大局部的工夫里，各次要变量出现出一种有序的动摇。即：价钱变化库存行为变化产能应用率变化库存变化货币资金变化。
我们顺利完成中周期的第一个库存周期：2009年4月至2010年9月
中国新的中周期自2009年2季度启动，完毕衰退，进入复苏阶段。2009年4月至2010年9月，中周期的第一个库存周期完成。这与我们在2010年中期报告《从增长到分配》中预判的工夫根本上分歧。
自2009年4月之后企业库存开端第一次重建。物价不时上升，并于7月份之后摆脱了同比继续下滑的场面；根本与此同时，中国经济的产能应用率继续反弹；2009年9月份之后，工业企业的库存量开端分明地添加，至2010年5月第一次补库存完成。
从2010年5月后进入去库存时期，到2010年9月份（合计5个月），完毕去库存阶段，整个周期继续16个月。这一轮的库存周期的根本形状和历史上其他时期相反，都是不对称，且峰度偏右的。只是这其中，无论是去库存，还是库存重建，所历时长都较历史均匀程度为短。缘由之一是房地产政策大幅度转向与超凡规节能减排催化了库存的消化。
3.2 库存重建正在展开
2009年九月，中国完毕二次去库存，并于10月开端库存重建。库存重建之所以比我们事先预判的年底提早两个月，次要缘由是中国政府为了确保十一五规划而采取了超凡规的节能减排，以及市场囿于政府能够停止的“二次安慰”而添加了投机性库存。这意味着2011年的库存重建将会有所重复，缘由就在于“二次安慰”曾经被“紧缩周期”取代，节能减排将会惯例化。
在本局部的剖析中，我们的库存研讨是从“价钱程度、产能应用率、库存行为与库存程度、货币资金的流向”停止的。详细的研讨请参看微观分报告之二《昌盛の野望从库存周期到中周期》。
3.2.1 库存重建工夫判别：自2010年10月有序展开，约于2014年之前完毕
我们对库存重建的判别是经过察看PMI目标的环比增幅失掉的。从制造业的数据来看，目前存在着需求回暖、消费量高企、推销加强的景象，企业再库存是分明的。
制造业库存开端重建：环环相扣，层层递进
PMI的11个分项目标其变化趋向根本上是在上个月的根底上延续，从而强化了之前呈现的库存重建的行为。沿着企业的运营头绪自下而上地看，环环相扣，层层递进。
（1）营销环节：10月份订单指数均维持在50%上方，虽然出口订单指数略有下降、积压订单指数也略有下降（由于上个月消费量大幅度添加）。但是在微弱的内需支撑下，最为重要的新订单指数大幅度反弹了1.9个百分点，而产成品库存则继续增加；
（2）消费环节：消费量继上个月大幅度反弹之后，仍然维持在高位，其背景是旺盛需求的安慰，而且较为滞后的从业人员指数也维持在50%上方；
（3）推销环节：在需求转暖背景下，原资料库存继续见底使得企业开端了新一轮原资料的推销进程即再库存的进程。后果推销量继续上升，并在活动性的助威下，带动推销价钱的继续飙升。
综上，我们看到：在内需逐渐回暖的背景下，中国的制造业的产成品库存被继续耗费，在这样的利好安慰下，企业进步了产能应用率，使得原资料库存继续下降。有别于此前去库存时期企业家在推销时的畏首畏尾和亦步亦趋，此时企业的推销志愿是激烈的，因而我们看到的情境是推销环节上的量、价齐升。
#p#分页标题#e#需求回暖产品滞销消费量添加原资料库存增加推销环节量、价齐升，目前中国制造业正在逐渐展开库存重建进程的特征是分明的。
库存重建行为曾经分散
从产业链变化状况看，库存行为的动摇发轫于下游的消费品，昭然于中游的投资品，而下游的资源品则由于具有一定的金融属性而存在着更大动摇性和不确定性，因而中游行业是察看库存行为动摇的关键。
随着去库存行为的继续深化，补充库存行为纷至沓来。早在10月份的报告中，我们已屡次指出，位于中游的行业，如机械设备、化工等行业提早开端了库存重建。事态衍发到目前，我们看到，机械设备、化工等行业依然需求旺盛，而医药、食品、服装等轻工业的需求也显显露了走热的迹象这意味着库存重建行为曾经开端分散。
由于节能减排政策的压制， 钢铁、有色、造纸这三个行业的目前仍然萎靡不振，这关于其整个行业而言分明是不利的。显然，关于这些高净化、高能耗行业的库存周期循环，需求进一步的细致地剖析。
3.2.2 库存重建中的价钱紊乱及其重复
库存重建重复
库存重建不会线性停止，有两个要素会搅扰其轨变。一是节能减排由超凡态转向常态，二是基于通胀的价钱控制。
一方面，拉闸限电和抑制落后产能在一定水平降低了产品的供应，减速了去库存的进程，因也使得局部行业的产品价钱呈现了分明的反弹，从而带动了这些行业的库存重建进程。以化工产品为例，可以很清楚的看到这一点。随着8月份之后节能减排的呼声渐长，到了9月份和10月份，次要化工产品的价钱均呈现了分明的反弹，这招致的直接后果，是我们前边所述的，化工产品率先开端了分明的库存重建进程。
这种由于一时政策的暂时安慰推进的库存重建，带有很重的投机嫌疑，而非库存投资。构筑在这样根底上的局部产品的价钱反弹，在2010年是难以等待的，也许会堕入产量激增、价钱雪崩的场面。
另一方面，上半年通胀是高位运转的，政府曾经开端经过价钱控制来降低消费品的本钱。关于消费者来讲，较低的价钱并不是其开端大规模库存重建的理由。显然，是政府政策行为招致的价钱紊乱和库存重建进程中的重复，对此我们应心胸警觉。
内部冲击对通胀的影响在上半年很难消弭，这会影响到库存重建的工夫。在美国量化宽松的货币政策下，全球活动性再度众多，大宗商品市场、尤其是中国经济对外依赖水平较高的原油和铁矿石的价钱节节攀升。原资料、燃料和动力价钱的攀升。不只如此，它也会对中周期的完满启动，构成宏大的抑制。而且依据我们对海内市场的研讨，CRB等大宗商品的价钱在将来两年里，都存在着不小的下跌压力。
勿需对库存重建的偶然性心胸忐忑
库存周期的循环是由市场供需调试下的价钱驱动的，因而，对库存重建并不需求特别的担忧。明年上半年物价依然坚持在高位，目前曾经成为市场的共识。这次库存重建中的机械类产品的价钱，有迟缓上升的迹象；上文所提及的库存重建分散中的医药、食品、服装等轻工业的价钱趋向也是这样。因而，可以一定地讲，新一轮的库存重建正在拉开大幕。
3.2.2 库存重建的空间判别：库存自身量级及对GDP的影响
库存重建的空间须从库存自身及其对GDP的影响来判别。
库存重建引发库存自身增长20％的需求
依据类似性的准绳，我们选取过来十年里的第二个库存周期作为样原本研讨。其中，其累计库存的进程是始于2002年4季度，终于2004年的4季度。其中，周期中高点的库存量比低点高近40%，这预示着企业的库存，大致在正常的库存程度20%的范围内动摇。假定企业的库销比坚持不变，则库存重建会引致间企业添加20%的需求量。
库存重建促进GDP反弹0.3-0.8个百分点左右
随着库存重建的推进和重复，GDP的增速将是会遭到明显影响。经过对季度GDP的季调可知，库存重建初期，GDP的额定增量是不太波动的，幅度较大，并表现出一定的重复性。库存重建中期，GDP的额定增量增大，库存重建前期则较为颠簸。依此类推，再思索到上文所言及的库存重建的重复，我们慎重估量，本轮的库存重建，在初期将促进GDP（季调后）反弹0.3-0.8个百分点。
库存重建带来的增量并非想象中那么给力
#p#分页标题#e#以上对中国库存周期的讨论，标明中国经济正在步入坎坷而漫长的库存重建进程；但是对库存重建所带来的增长量级调查之后，我们难免略有绝望，原来库存重建带来的增量并非我们想象之中的那么给力。
3.3 中周期复苏走向减速期
中周期包括三个库存周期，每个库存周期外延是不一样的。第一个库存周期次要是刚完毕衰退之后，经济的一种自我修复，是复杂地再消费。从第二个库存周期开端，才能够进入企业的扩展再消费阶段。
企业从去库存到库存重建，只不过是产量和销量的一个复杂再均衡。不可否认，反复也是一种消费力，但反复并不能带来超预期。要完成更高一个层次的增长，中国的经济就非得打破原有的框架，以一种新的相貌来开端新的循环。在我们的逻辑下，这种循环就是从库存重建到中周期复苏放慢的转换。
如今的成绩是为什么这种转换一定是必定的？假如这种必定不能清楚地失掉解释，2011年的投资思绪将会是异常混乱的。我们以为，这种必定是逻辑的必定，更是现实的必定。
3.3.1 为什么对中周期减速表示疑心
中周期原来指广义上的资本收入周期，在朱格拉的定义中次要指设备投资，而不包括房地产投资。关于中国的中周期来讲，它并不只是指设备投资，而是指狭义的资本收入。
一提到资本收入，投资者天性地回绝。理由不外以下几个:
第一，中国之所以发作经济危机，基本缘由在于产能过剩，国际市场的扩张无法对冲国际市场的膨胀，企业去库存之后要去产能。自保尚难维持，谈何新投资？况且政府都鼓舞消费了，投资的作用会大大削弱。
第二，中国的设备次要是机械设备，随着房地产投资的下降，设备投资没有了需求。
第三，中国构造调整的中心是产业晋级，是临时事情，引荐设备投资是临时行为短期化，是投资大忌。
3.3.2 中周期复苏减速的机理
在库存重建并不会带来超预期增长的背景下，中周期复苏减速的判别是有极大的风险的。微观剖析的重要意义即在消弭这种风险，认清其中的机理是做出判别的前提。
（1）逻辑终点：从未济到既济
在构造主义者的眼里，中周期复苏放慢的本源在于：不时晋级着的需求和产能建立绝对滞后的供应之间，存在着的构造性的矛盾，技术的分散或许漫化为此提供理解决矛盾的根本条件。
未济
人类的需求是永无餍足的，当一种需求被满足后，总会有新的一种需求应运而生。但是，供应是由产能决议的，产能建立存在着一定的滞后性，构造性的供需失衡呈现。需求没有晋级的行业，其供应是富余甚至是过剩的；而需求已然晋级的行业，其供应却是充足的，是为“未济”之象。
既济
显然，上述这种构造性的错配会随着投资的变化而呈现改观。在构造性失衡背景下，充足行业的产能将失掉迅速的扩张；而绝对过剩行业，其产能的扩张会遭到极大的抑制。由此，我们将看到随着工夫的推移，供应的刚性会被打破，而需求可以失掉暂时性的餍足，是为“既济”之象。
未济
满足是暂时的。当新的需求逐步再度呈现时，旧有的产能构造已然无法则其满足。于是，构造性失衡的成绩再度凸显，重返“未济”之象。
（2）起动要素:需求、供应与制度
一个新的中周期的完满启动，离不开三个至关重要的环节：实在的需求、要素的配合、以及制度的变迁。其中，需求是处于中心地位，是一种构造性的新需求；要素则是处于次一级地位的，这种要素供应包括了资本、休息力、矿产资源、根底设备以及技术、知识等等；处于第三个层次的是制度变迁，表现为市场化、国际化、以及公道公正的宪法次序。
在这三个环节中，需求是内生的、自发的；要素是客观存在、需求重新定价的，技术可以改动价钱。制度会随着开展的需求和需求的满足而呈现一定的变化。只不过，制度的变迁也是一个客观能动性很强的变量，具有严重的刚性。制度刚性打破所释放的制度红利是中周期复苏放慢的中心力气。这三大要素，其实就是我们后面在第一局部所阐述的创新的必要条件。
3.3.3 中周期复苏减速的动力
深化剖析中周期复苏放慢的三大要素，可以透析复苏减速的动力。
（1）动力一：需求晋级
按奥天时学派的逻辑，了解周期其实是了解消费者的愿望与约束的均衡成绩，这是人类活动的基本成绩。这一结论可以从米塞斯《以后经济学办法与政策之察看》所述中找到证据“消费的独一目的是满足需求，即消费。市场经济的杰出之处在于一切的生活活动最终都是由消费者决议的。人作为消费者是至高无上的。作为消费者，他必需受制于消费者的愿望。”
#p#分页标题#e#从这个角度来讲，中国经济的需求是历来都不缺乏的。那么在目前的形态下，中国经济能够的需求存在着哪些不满足的形态，在将来能够被调动起来呢？在我们看来，构造性的产能过剩曾经被消灭了；构造性的需求缺乏则日益凸显。本局部的需求与第后面所讲的需求是不同的，后面的需求根本上是一种存量的需求，然后者则是增量的需求。
构造性过剩产能根本被消灭
经过市场自我的两次去库存与去产能，以及过来三年中国政府采取的“家电下乡、汽车下乡”等对策，中国构造性的过剩产能根本被消化和逐渐淘汰。关于依然没有消化的产能，或许就曾经成为了真正有效的产能，本钱真正的剩男与剩女。
消费需求的多样化将带来产业构造内生的变化
消费的多样化开端呈现，耐用消费品晋级与普及的需求呈现，这惹起消费构造的猛烈变化，使得满足于“供应发明需求”的供应商疲于奔命，具有灵敏嗅觉的企业家则提早停止产业构造的自动调整。这种行为，经过诱导效应促使消费市场以裂变方式不时分化出重生的、细分的不同需求市场，消费品制造业、效劳业以及消费渠道都将面临史无前例的开展机遇。市场细分为企业提供了新的开展空间和盈利渠道。
需求从吃-穿-用-住-行晋级到平安与社交需求
马斯洛以为，人类有两套价值体系：一类是沿生物谱系上升方向逐步变弱的天性或激动，称为低级需求和生理需求。一类是随生物退化而逐步显现的潜能或需求，称为初级需求。团体在不同的时期表现出来的各种需求的迫切水平是不同的，而人的最迫切的需求才是鼓励人举动的次要缘由和动力。
中国将来10年的主流需求，在平安需求和社交需求上边了。所谓的平安需求，除了团体平安需求在将来仍将延续之外，能够还有大众的平安需求，如关于生态环境的要求，关于食品平安的要求，关于国防平安的要求；而关于社交的需求，将来可望更上一层楼。
产业转型再来的效劳业催生严重的两头需求与最终需求
中国经济正在转型。在工业化中前期，消费者对效劳业的需求是绝后的。这要求传统的效劳业转型。详细来讲，工业深化带来的消费效劳业的（两头需求）构造转变，消费启动带来的消费效劳业（最终需求）构造转变。
基于民生的公共品供应仍然缺乏，需求缺口宏大
需求的严重不餍足，还表现此前的公共产品上边，表现在科教文卫这些民生工程上边。目前，“住房难”因价钱太高曾经无须再提，但是“看病难”、“上学难”也成为我们经济不断挥之不去的痼疾。在这样的背景下，一方面，我们等待政府增加对“铁公基”收入，添加科教文卫的收入，近消费，远投资；另一方面，需求做的是推进这些传统的公同事业，向市场化的方向迈进，给民营企业的进入留下空间。
基于国防的公共品需求日益旺盛
随着全球化博弈的加剧，中国面临的内部压力越来越大。国防建立作为一种公共需求，将来也将失掉强化。我们最就指出，国与国之间的矛盾有时分要经过军事来处理。十二五规划的建议稿称，要以“打赢信息化条件下部分和平才能为中心的完成多样化军事义务才能”为国防建立的义务。我们以为，此义务的完成不在海洋，而在空中与陆地。这种矛盾的化解处理了高端制造业的需求成绩，不只如此，它还处理了高端制造业的后期投入的本钱分担成绩，还是创新的发起机。
（2）动力二：要素与技术
需求对中周期复苏的推进只是一种“野望”，若无资金与技术的支持，“野望”将变成绝望。过剩的活动性曾经处理了资金的成绩，技术将会处理要素本钱过高的成绩。
根底设备，逐步走向完善
在根底设备这个环节上，中国新一轮的“铁公基”建立，无疑会给物流等等带来更大的便当，这关于中周期复苏放慢，应该是一个加分项。
知识的传达和技术的分散
中国义务教育的普及和初等教育的规模化，使知识的传达范围大大地被拓宽了。初等教育的规模化，至多处理了再次启动中周期的里高端人才的缺口成绩。此外，不断以来的变革开放和FDI投入，带来了技术外溢，加上外乡企业在“干中学”所积聚的优势，中国经济享用到的技术分散愈发的多了。
海内市场技术比拟优势仍然存在
#p#分页标题#e#虽然目前中国产品的竞争才能在海内面临着应战，但是仍然有局部行业存在这分明的优势。这种优势来源于产业集群、根底配套，以及休息力本钱、物流本钱等种种优势。所以，在中国的贸易条件（出口价钱/出口价钱）不时改善的背景下，中国的企业仍然有产能扩展的激动。关于这些行业而言，一条从出口替代转向出口导向型的战略轨迹，也代表着产业晋级的方向。
休息力本钱上升，机器替代人工
刘易斯拐点到来之后，中国的制造业企业除了自动停止产业晋级、向产业价值链的两端转移之外，还需求进步休息消费率，这就意味着机械化的比重也会不时进步休息本钱上升的内在压力，将迫使企业调整消费要素的投入比例，迫使企业主运用“机器替代人工”。
加息周期，资本不再廉价，不创新无以取得高报答率
依据我们的判别，中国经济目前曾经进入到了紧缩周期之中了，加息通道已然翻开。从这个角度来讲，昂贵的资本上不支持实体经济范畴的资本开支周期。换一个思绪，若以通胀、或许虚拟经济的投资报答率作为资金的时机本钱，在中国通胀中枢上移的背景下，若要投资新的产能，就需求更高的报答率才可以。因而，如何克制高通胀，是启动中周期的必备任务，通胀不除，泡沫不灭，昌盛难启。
（3）动力三：制度
制度革新的作用在于一方面经过控制，还市场以原本的空间。另一方面，经过政策收紧，制度革新迫使企业必需停止创新。
新兴产业，政府鼓舞并补贴
《国务院关于放慢培育和开展战略性新兴产业的决议》将节能环保、新一代信息技术、生物、高端配备制造、新动力、新资料和新动力汽车七个产业列为现阶段的重点开展对象。
非公三十六条政府抓紧控制指日可待，地方任务会议会停止进一步推进
节能减排的内部约束和长效机制
关于环境的要求，既是内生的，也是内部环境所要求的。一方面，落后的产能将继续被淘汰，另一方面，中国为了兑现节能减排的承诺，而将节能减排的举动临时化。中国政府在哥本哈根峰会上做出了到2020年中国单位国际消费总值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的承诺，并公布多项法规以促进国际各行各业节能减排。在将来，中国将遭到越来越多的这方面的约束。
从房地产转向其他范畴的投资
在政策的打压之下，房地产曾经成为了被遗弃的对象。当产业资本重新审视本人的投资收益率的时分，也许会发现，投向新的实业，将是更有出路的。在古旧的参天巨木的尸身上，新的树木，正在冉冉地生长。
3.3.4 中周期复苏放慢的工夫
中周期复苏放慢的工夫将取于一种综合要素的判别。初步判别，当通胀构成下行趋向，并且制度革新开端放慢，中周期复苏便会放慢。上半年能够看不到这种景象，下半年呈现的能够性较大。
3.3.5 中周期复苏放慢的后果
（1）确定的增长
中周期复苏放慢最直接的后果是增长是绝对确定的，这是嬗变的应有之义。我们以为，中周期复苏的后半段这两年里，工业添加值增速将出现出一定的减速特征，辨别带来1.5和4.0个百分点的增量。鉴于工业添加值和GDP的高度相关性，并思索到通胀的实在上升，GDP的年度增长恢复无望是0.6-1.2个百分点。实践上，这个增长幅度的恢复，和第二库存周期重建所带来的增长有一定的堆叠。从2011年GDP的同比增长来看，中枢下移，2011年一季度同比底点，之后耐克式反弹。环比则自二季度到达顶部，之后下行。全年经济增长率可到达9.3%。
（2）行业更替与中坚企业的构成
中周期的归纳，其实质是产业上的“你方唱罢我退场”。作为后进国度的中国的中周期历史里，产业的变卦一方面顺应了民众的需求，根本依照“吃穿住行用”的逻辑展开，另一方面也出现出了产业晋级的趋向，即技术复杂水平进步、产品附加值逐步向上攀升。
1980年代，食品饮料行业
1980年代是个充足的时代，我们不难发现，轻工业产品尤其是食品饮料行业是最风云的行业。
#p#分页标题#e#90年代是个逐步走向过剩的时代，于是食品饮料范畴的“标王”盛行，只不过产业的风向曾经开端转移。在九十年代里，休息密集型产品如纺织、小五金、小商品，以及电子类轻工业品如家电、摩托车、汽车零配件等行业逐步站到了时代的最前沿。
2000年代，房地产和重化工行业
在一轮深层次的经济构造调整之后，2000年之后的中国产业格式再度发作了严重变化。在这一轮中周期里，参加WTO处理了产品的构造性过剩成绩；而此前的住房的商品化变革，促进房地产行业当之无愧地成为了龙头，并带来了中国重化工行业的宏大开展。在这个背景下，钢铁、有色取得了史无前例的宏大开展，煤炭、石油还有电力获益匪浅。
2010年代，中坚企业的构成
2010年代的行业不能够呈现如前三个十年表现出明白的表征，即主导行业并不会马上呈现。但有一点是明白的，将来的主导产业不能够反复前一个十年的旧相，即反复不是创新。但是，当新产业并没无形成之前，旧产业不会随便加入历史的舞台，即存在着复辟的时机。将来总是向着创新停止，在满足了消费多样化需求的进程中，中坚企业的构成是必需的。这一观念，我们在2010年二季度报告《过渡革新中坚》中停止了详细的阐述，结论仍然无效。
（3）企业盈利的变化
从库存重建到中周期复苏放慢，企业的盈利状况发作了以下变化。此处摘录结论，详述见分报告《昌盛之野望》。
企业的盈利才能将弱化
2011年，PPI和CPI倒挂，以及休息力本钱的上升，将持续挤压主营业务利润率；而目前的企业利息收入继续的高增长，会进一步摊薄企业的净利润率。显然在明年，企业盈利才能将会弱化，这是企业总体盈利程度的一个负面因子。
企业运营周期开端延长
在上一轮的中周期里，企业的活动资产周转速度数值以均匀每年增长0.2%的速度在放慢。企业运营周期的延长，关于企业盈利程度是提升的。在2011年，随着企业进入到库存重建和中周期昌盛的孕育期，企业的运营周期开端延长，这是一个正面的因子。
企业盈利的增速中枢下移
企业的年度盈利程度是资本量、ROE、运营周期三者的乘积。综合思索着三个因子，我们估计2011年的工业企业净利润的增速将不如往年这么出色。截止到10月份，工业企业利润的累计同比增速是51.6%，假如参考历史上2003年后的情形，我们以为企业的盈利增速中枢将会下移，并在很长的工夫段内坚持在20-30%的范围内。
（4）政策走向内生化
在中周期的孕育阶段，一切的政策导向和利益妥协，都是围绕着中周期的孕育而展开的。从这个角度上说，政策的走向是附属是市场的。也就是说，在我们的逻辑里，政策是被内生化的。
实紧的货币政策
货币政策在将来一年里的紧缩是不言而喻的。虽然紧缩的政策会损伤一时的增长；但是若不紧缩，将会阻碍临时的增长。就好比在马路口上，有通胀和增长这两队车在拥堵着，此时必需有一方前进，以让另一方先行很显然，为了中周期昌盛的孕育，通胀必需为增长让路。因而，不难了解，行将举行的年度地方经济任务会议会将“抑通胀、保增长”作为最重要的议题之一。
积极的财政政策
为了启动需求，财政政策就必需是积极的，这次要表现在关于战略性新兴产业的补贴，关于民生、环境、国防等公共需求的满足上。当然了，也会呈现财税体制调整的深化。因而，“稳健的货币政策和积极的财政政策”，可望成为明年的微观调控政策组合。
积极的产业政策
在我们的逻辑里，市场化变革的深化，将给经济注入新的生机，同时也释放着新的需求。因而，我们等待着产业政策的进一步伐整，这些政策包括非公三十六条细则的出台、产业培植复兴、支持兼偏重组、抑制过剩产能、厉行降耗减排政策等等。
在我们看来，在将来的一年里，积极的财政政策和产业政策，关于处于构造调整和昌盛孕育期的中国经济和中国股市而言关系严重。这就要求我们的微观研讨在注重总量研讨的同时，仍要强化对构造的剖析。
倒逼的制度革新
当创新的逻辑构成之后，制度对创新的抑制就显得相当分明了，因而制度革新必需放慢。
（5）内部冲击脱钩化
从资源国到消费国再到消费国的再均衡，决议了安慰政策的加入是有迹可循的，内部冲击对“安内”政策时空的影响也将是确定的。内部冲击虽然会给中国经济带来冲击，但这都将是处于附属位置的。若说上一轮的中周期减速，是以海内市场的骤然开放而引爆的，那么这一轮的开放则依托的将是内需，内需当自强。从这个角度来说，中国经济与政治的独立性正在加强，适当的“脱钩”而不是过度的“依靠”东方，将是一个可以预期的国际图景。
（6）活动性从虚拟经济转向实体经济
资金外溢
#p#分页标题#e#从实际上讲，无论是库存重建，还是中周期复苏放慢期，都是一个投资的周期，实体经济对资金的吸引力将会添加。意味着M2的增速将会高于M1的增速，M1-M2这个缺口的减少。也意味着资金将会从虚拟经济范畴流向实体经济范畴。
以虚补实
在中周期昌盛的孕育和减速阶段，是实体经济存在资金饥渴的阶段。因而，实体经济的融资需求仍将存在。在银行出于平安而无法满足创新企业资金需求的背景下，资本市场的融资功用将会增强。在这样的逻辑下，我们看到目前正在展开的“五部门结合打击内情买卖罪”，或答应以这样解释：中国政府想为明年的资本市场赋予重担，也就是说，经过股市或许债市，以虚补实，完成对经济的改造。
3.4 从中周期复苏减速到中周期昌盛
关于2011年的市场，有一个成绩是必需要答复的，即能否存在着零碎性的时机，即牛市能否存在。我们的观念是，中周期昌盛不能够在2011年呈现，所以牛市不再。
3.4.1 理由之一：2011年还是昌盛的孕育期
目前，我们正站第二个库存周期的发端，这也是中周期昌盛的孕育期，这是一个新的终点。在孕育阶段，此前货币政策所酿的苦酒，碰到了库存重建的自我减速，于是价钱似乎有一发而不可拾掇的态势。其后果是，货币政策将无法地转向膨胀，资金量、以及资金本钱都将被抬高。由于要素对大规模的产能扩张构成了抑制，因而我们将看到，此时仅有局部行业（先导性行业）进入到了慢车道之中；用熊彼特的话来说，此时，仅是具有“植物家肉体”的企业家，投入到了创始性的事业中去了。
这个孕育期，我们判别是从目前开端，并延续到2012年。在孕育阶段的序幕，我们将迎来了先导性行业的大规模投资期，即昌盛减速期，也是一个部分昌盛的时期。昌盛减速期将会在2014年的二季度前后呈现，这后才会呈现昌盛的分散。
3.4.2理由之二：中周期昌盛被严重透支
为什么中国中周期昌盛的孕育期将会继续将近2年的工夫，直到2012年才干够进入到中周期的减速期（即部分昌盛的时期）呢？
关于这个成绩，我们的答复是，由于昌盛曾经被局部透支了，所以新的昌盛必会被推延。
（1）需求曾经被透支：反危机的调控政策力渡过大，形成的负面影响必需消化
这表现为，提早停止了大规模的产能建立，使得存在需求的优质项目曾经被提早建立了，目前似乎仍找不到存在着确定性市场的项目。“寅吃卯粮”的后果是，“项目荒”成为成绩。于此同时，大规模的负债扩张，使得银行的资产负债表大幅度扩容，也使得活动性鼓动的通胀开端对中周期的减速构成压制。
（2）库存重建的叠加：库存重建的展开，需求和消费均向上，减轻了通胀的压力
库存重建的进程，也是订单增多，需求回暖的进程，同时也是一个产量扩展、投机性的库存积聚的进程，这无疑会呈现一种正反应的机制，从而从价钱上给予了通胀宏大的压力。
（3）要素的价钱较高：资本、休息力、原资料，对中周期的顺利减速器拖了后腿
实践上，正如我们在中期西安战略会上指出，中国的经济目前的面临的要素环境是：资本不再廉价了，休息力不再廉价了，大宗原资料也不再廉价了。关于曾经顺应了廉价要素环境的中国经济而言，如何给要素重新定价，又如何突出重围，成为了一个应战。
（4）制度的刚性较强：以“让利”为主题的革新，触及到了利益的重新联系，难
在我们的一向逻辑里，制度红利是中周期完满减速的前提条件，根本上每一轮的减速都是依托“市场化”的变革来推进的。但是，“让利”是困难的，首先看法到这一点是很难的，其次是做到这一点更难，由于这震动了局部特定集团的既得利益。所幸的是，我们曾经看到，目前制度革新正在迟缓地展开。
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上述四个视角有助于我们掌握中周期昌盛的孕育期的节拍。实践上，我们从固定资产投资增速可以看到，2009年和2010年的投资增速都坚持在高位，带有了太多的反周期特征；假如思索到2011年库存投资的不时加大，那么其实固定资产投资增速仍然将是较高的。因而关于2011年来说，我们也能够看到一般行业昌盛的影子。不过到了2012年，随着货币政策紧缩带来的滞后效应呈现，通胀的压力不再那么大了。随着新政治周期的展开和制度变迁的演进，市场的前景被逐渐澄清了。随着要素被重新定价，要素的供应量不再那么紧缺了，那么中周期的孕育任务就完成了。只要到了2012年，才能够是昌盛的分娩时辰。
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