一年一度的“围炉夜话”是高毅资产的“另类”战略投资会。本场“围炉夜话”对话在2018年1月停止，高毅资产旗下六位经历丰厚的基金经理齐聚一堂，对2017、2018年的市场和投资做了回忆、瞻望和考虑。
发言人：
邱国鹭 高毅资产董事长
邓晓峰 高毅资产首席投资官
孙庆瑞 高毅资产董事总经理
卓利伟 高毅资产首席研讨官
冯 柳 高毅资产董事总经理
王世宏 高毅资产董事总经理
2017：回忆
卓利伟：我们首先来回忆一下2017年各位基金经理在投资中的考虑、领会，然后对2018年做一个瞻望。
先问第一个成绩，请各位复杂总结一下2017年的投资，尤其是本人以为特别重要的领会，有哪些方面是2017年终没有考虑到，没看到的中央？
1.
王世宏：站在如今这个时点考虑2017年的投资，总体觉得2017年对我来说最重要的了解是要坚持本人觉得正确的办法、理念，继续不时地把这个事情做好、做精密。
第一、投资于变化。2017年看到的变化次要有三个方向：
第一个方向是创新范畴，比方流媒体、小视频、互联网金融、云、电动车、AR等。2017年我们看到不管是中国市场还是美国市场，很多新范畴的主流公司都有十分好的报答：比方生物医疗等。
第二个方向是中国在很多范畴都有较大的市场时机。中国是一个十分大的国度，而且中国很多范畴的市场很分散。海内市场的很多传统范畴曾经集中了，但中国如今还十分分散。比方教育，两年前行业龙头的市场份额不到1%，如今才2%左右；比方定制家具，一万亿的生意，前三大公司支出都不超越100亿人民币；比方养猪，这个范畴最大的公司也就占市场份额2%-3%左右；再比方物业管理、酒店，行业的龙头股以前的市场份额也很小。中国有十分多的行业，每个行业都接近一万亿的规模，而很多龙头公司只要一两个点的市场份额，但它们曾经树立了十分好的商业形式，剩下的就是把他们的商业形式从一个中央扩展到全国。这样的范畴有十分多的时机，而这种时机根本上都在中国。别的市场要么不够大，要么曾经成熟了，整合完成了；而中国有共同的时机，所以我们能在传统范畴看到很多增长。
第三个方向是很多传统消费范畴虽然量曾经不增长了，但由于产业构造的优化，也会呈现时机。比方行业第一名跟第二名拉开，第二名跟第三名拉开。从我们的经历来看，当一个行业的市场占有率第一名是第二名的两倍的时分，第一名的本钱利润率应该比第二名高出接近20%。这些变化以前都没有表现，而如今随着行业越来越集中，构造性变化也就越来越多。
过来一年我们看到了新范畴的变化；看到了市场从分散逐步走向集中的变化；看到了由于市场构造的变化，招致很多生意的利润率开端呈现和以往完全不同的趋向；这样的变化呈现了各种各样的投资时机，而我们有幸处正益处在这个时分。
第二、过来一年我们对护城河的了解越来越深。我们看到创重生意、网络效应的价值表现得越来越充沛，一些很大的公司，如一些互联网巨头每年还能有50%、60%的支出增长。一方面是用户持续带来价值增长，另一方面它们还在不时拓展新的生意，带给我们很多新价值。无论新经济还是传统产业只需它能创新，只需它能树立一个规范化可复制的生意模型，只需它能用规范化的方式把产品规范化，招人培训规范化，效劳流程规范化，它就能经过规范化流程树立十分弱小的规模经济，从而完成疾速异地扩张，不时扩展市场份额，我们在很多传统范畴都看到了这一点。创新的企业能把组织变得愈加扁平，经过小组织不时驱动公司完成生意的创新，把创新在不同的业务线不同的区域停止复制。无论是新范畴还是传统范畴，我们都可以看到经过组织创新完成生意形式的创新，最终不时发明价值。
这是过来一年关于不同变化的感受，关于不同护城河的归结和总结。不同的组织不时停止组织创新，我们关于变化、护城河、组织了解的愈加深入，逐步添加本人关于投资的看法，2018年、2019年我们经过不时地增强看法，在投资上不时自我进步。
2.
冯柳：2017年对我来说是应战比拟大的一年，特别是办法上。邱总早上讲到头部思想，我恰恰是一个反头部思想的人。我是博弈思想很重的人，关于头部的东西我都是从逆背面去想，所以2017年对我的应战冲击蛮大的。但我在办法论上也提升了一些，过来我喜欢在可以被改动的共识上做逆向。那时分大局部行业格式都没定，在不明晰的状况下共识往往会不波动，这个时分找到可以被改动的共识做逆向是一个好办法。如今经济、企业都出现头部化、阴暗化特征，我觉得这个时分对那些不会被改动，甚至会被强化的共识做顺向也是一种方式。之前的着力点是对这个共识能否被改动以及改动点在哪里停止考虑，如今留意力要放在这个共识的强化点在哪里、强化的证据是什么，这是2017年给我的改动和提升。
#p#分页标题#e#过来我喜欢看个股，关于那些特性化的行业，在个股临时下跌后的底部买入是一个比拟正确的选择，特别对有本人运营节拍和周期的企业来说,而如今我更倾向是选择行业的底部、但并不介意我买的这只个股之前是跌还是涨，即“抄行业的底，买最牛的票”。
过来在个股底部买入时，我更注重它的风险是不是被释放，有没有我没留意到的点？由于经济、企业太复杂了，我很难八面玲珑。这个时分我会看它是不是跌了很多，让它的风险暴露了、出清了？我需求找到一两个点，比方足够廉价，我能够不理解它的方方面面，但我只需求抓住一个点，这个点足够强，可以掩盖其他方面，可以成为次要矛盾，以此来降低我的错误率。如今我会把这个思想方式用到那些哪怕曾经被大家所看法、所追捧的公司上，这个时分我会去找它的竞争力、商业形式强的中央，其他中央包括运营节拍等能够不在我的掌握范围之内，但我尽量去找到一个足够强的点，可以“一俊遮百丑”。就是虽然我不能八面玲珑且一定会犯错，但我要找到最容易掌握那个的点来维护我的不周到。
2017年上半年我遭到了很大的震撼，2017年中回想2016年时的我，觉得本人比拟寡陋浅薄，本人是逆头部思想、逆时代潮流的人。经过大半年的考虑，我觉得过来的思想有可取之处，也有缺乏的点，所以下半年相应作出了一些调整和补偿。
卓利伟：冯总2017年在本人似乎不擅长的市场环境下，实践上投资业绩照旧不俗，迅速在本人办法论体系上又精进不少，十分有意思。
3.
邓晓峰：假如回到2017年终，做投资是比拟明白、比拟好做的时分，由于2017年终从根本面和估值的角度看，市场严重分化，一批行业龙头公司，不论是消费品还是金融公司，估值程度都很低，从它们的运营、行业层面能看到分明恶化的迹象，尤其是2016年四季度经济复苏之后。事先我们都还没有看到全球经济的复苏，我们只是从国际的状况理解到需求的复苏，而孙总(注：孙庆瑞)事先曾经看到全球复苏了。
在事先的时点比拟好做判别，由于大少数公司在牛市泡沫幻灭之后还有风险，投资的时分这一类公司是要逃避的；多数行业龙头公司在牛市中就没有充沛享用估值的扩张，又阅历了“股灾”的调整，这些公司业务层面反而失掉了增强，这种偏向在2017年终是很明白，这种景象会通知你这一类资产会有很好的报答，你要逃避其他类型的资产。经过这个方式逃避风险，这是2017年终容易做判别的。
香港市场阅历了英国脱欧的压力测试，进入了牛市，事先产品一半资产配置在香港市场，一半配置在大陆市场。比拟侥幸的是不论香港市场还是大陆市场，我们投资的很多公司，如消费品、汽车、家电、金融都有了比拟好的报答。
2017年市场的开展超出我预期的中央是估值程度的扩张，市场对这些头部公司、优势企业给了双重奖赏：盈利增长表现出来了，估值扩张表现得更分明。2017年终，一些优秀的家电企业在全球对标企业的PE估值都是15-20倍的时分，它们本身是10倍甚至10倍以下的程度。金融行业的公司也有宏大的折价，是由于有一些人对中国有很多过度负面预期，我们用数据剖析了这些负面预期之后发现它们是错误的，所以我们觉得应该有决心，不论在保险还是银行上都可以做投资。此外，经济复苏后需求的增长还是超出了预期，尤其以高端白酒为代表的消费品公司，龙头企业的张力挺令人震撼的。这一轮我们晓得这类公司会赢，但没想到这些公司能做得这么好。2012年某高端白酒品牌销量只要13000吨，2017年估量有28000吨了。白酒行业的几年调整，它的销量翻了一倍多，这一定是企业品牌、企业运作都很成功，资本市场对它过来几年的优势给了充沛的奖励，这是2017年市场超出预期的中央。2017年的报答也超出了我的预期，但拉长来看这不是常态，这种进程我更多把它看成修复性的。
#p#分页标题#e#2018年的市场跟2017年相比应该有很大差异，我觉得2018年的市场反而不会像2017年这么极端。所谓“美丽50，要命3000”，这个市场经过几年本身外部的消化、调整，经过企业盈利的增长在消化过高的估值。去年全年中证500指数跌了不到1%，但市盈率从年终的超越45倍降到年底29倍。市场全体的风险在逐步下降。头部的公司的确是好，但你要分开来看，有些不是需求拉动主导的行业，它是扩张本人的市场份额，进步品牌溢价的进程。这是波动的增长，不是高速增长。需求细心鉴别它是盈利增长驱动、还是估值程度的恢复占更大权重。中国的特点是当你有足够好的需求和赛道的时分，总有公司可以跑出来。虽然我们的市场比拟喜欢概念，但它会去伪存真，随着工夫的推移渐渐优胜劣汰。投资不应该有排挤的心思，还是要以大多数人都曾因不佳的交通状况而迟过到、叫过苦。经济的快速发展带动的是社会各方面的全面提升，但在此过程中，交通的发展却没跟得上前进的步幅，各类交通难题让交管部门伤透脑筋，如何利用AI来解决相关难题已成当务之急。客观的心态，需求研讨增长的时机在哪里，企业的价值发明在哪里。
2018年我们要掌握根本盘，比方以保险为代表自身处于增长性的行业，是消费晋级的需求拉动，它的属性在这里，市场没有充沛反映出来；而银行实质上是估值的修复，过度失望的预期以及资产质量的恶化，市场没有充沛的看法，这是一个零碎性恢复。但是往前看，毫无疑问银行业不是增长占主导的行业，2009年以来金融行业尤其银行业资产负债表疾速扩张的阶段曾经过来了。这几年银行会表现为表外膨胀的情况。当金融去杠杆彻底完成之后，银行能够会重新迎来一个规模扩张不是主导，但收益率曲线有能够峻峭的低速增长阶段。从社会开展阶段来看，规模疾速扩张阶段曾经过来了。
2017年我有一个很强的领会，就是资本市场的学习才能在迅速进步，从市场发现一个方向抵达成共识，到找到优势企业，去伪存真，这个进程比我过来阅历分明减速。过来大家更爱听一些故事，其实给了一些不靠谱的公司一个很宽容的工夫窗口。但如今市场会很严酷，它会迅速区分出优秀的公司、重要的节点。比方新动力汽车行业，全行业买方卖方都曾经把这个行业研讨清楚了，都晓得该做哪些事情了，很多时分比拼的是你能不能看得更远、你能不能找出大家还没有找出来的有严重胜负手的中央。
普通层面投资难度在进步，市场的学习才能在加强。保险行业从2017年终开端，由于消费者需求的拉动，安康险和重疾险呈现了迸发式需求，从卖方开端引荐到市场构成共识根本上只花了两三个月工夫。我们过来对这个行业跟踪工夫比拟长，我们算是很早发现了时机，但市场跟上的进程十分快。过来有时分觉得我们的研讨能逾越市场很早，如今紧迫感和压力十分之大。这个市场学习的进程十分快，一切人都是很努力的形态，大家从2017年终根本不了解保险行业，到年底去上市公司调研时发问都提在关键点上，提高的幅度令人印象深入。回想10年前，2006年2007年我们开端接触保险行业时，买方卖方学习的速度远比不上如今。
一些新兴行业、互联网行业在中国的落地，AI的使用，很快大家都看清楚行业构造了。哪些公司会跑出来，头部公司为什么会是它们，这个进程十分有紧迫感。中国市场会进入比拟快地向美国市场靠拢的阶段，这个时分作为自动管理人，你要全市场扫描寻觅Alpha在哪里、市场没有充沛研讨的潜在时机在哪里。
中国市场跟美国市场还是有差异的，由于并购和退市的缘由，美国市场这几年纳斯达克、纽交所的公司数量下降很多，新上市的公司少，大家的研讨效率越来越高，由于标的大家越来越熟习，拼的只是对严重不确定性或许是特别新的方向上判别的差别获取Alpha。但中国还不是这样，中国如今新股上市的速度很快，能够隔三年之后又有一批公司出来。中国的产业掩盖比美国更广、公司数量很多，一定有很多公司不会被充沛研讨，我们要看市场会不会孕育潜在Alpha的时机。我们作为自动管理人，怎样样寻觅时机，怎样样做工夫和精神的分配？当然，公司数量太多，单从集体研讨是很难的，只能经过产业和行业的方向归类，再在这些公司中停止探究和搜索，这是我们将来在研讨、投资方向上有能够找新Alpha的立足点。
卓利伟：邓总讲得很片面，他讲到有一点我觉得特别重要，随着互联网以及自媒体的开展，每个投资人的学习才能迅速大幅度进步，更快到达某一种预期，这对我们的研讨提出了更高的要求。不光是要更早研讨一些课题，更重要的是更早地抓住这个行业的实质成绩，对行业的实质了解透，深度研讨做得更早。其实大局部状况下，很多人都研讨过很多重要的成绩，但经过相当长的工夫后，仍然对行业实质的看法都不是很深。
#p#分页标题#e#邓晓峰：补充一下，某互联网巨头就是个例子，每年都给大家上车的时机，它的增长总是超出大家的预期。这些的确对你在重要方向确实信度或远见的研讨方面提出了更高的要求，关于曾经跑出来的格式很明晰的公司，我们关于它们的空间、开展潜力要不时停止探究，不时反问本人。
卓利伟：市场的分歧预期，大局部人迅速可以到达70分的看法，但在相当长的工夫里，很多投资者很难到达90分的看法。我们的研讨组织要更快到达研讨到85分甚至90分的程度，这对我们的研讨才能、资源组织才能提出了更高要求。
4.
邱国鹭：2017年从市场作风的角度来讲，跟我的理念还是比拟婚配的，比方廉价是硬道理，胜然后求战，买有定价权、有中心竞争力的龙头公司。但我本人也犯了一些错误，也有比拟多的反思。2017年我们规划的行业中，不论是汽车、家电、食品饮料、白酒，还是银行、保险，都有不错的收益，而且我们投资的标的也是行业内比拟有竞争力的龙头公司，所以从行业选择和个股选择方面，2017年做得还行。
我原来不断置信一条，就是要做相对收益，买一只股票能够需求一千个理由，但假如不买这只股票，只需求一个理由。2017年有一件事情让我对此停止了反思。已经有一只港股地产股，我是在2015年底150亿市值的时分买入的，一年半当前这个公司市值到了200多亿。但是它犯了一个错误，花了150亿去投资某创业板抢手公司，那个公司次要是讲故事、炒概念，并无任何本质内容，所以我把这家地产公司卖掉了。卖掉后半年左右，它涨了500%，2017年公司销售额3000亿元，的确是“贫穷限制了我的想象力”。2015年底我们很坚决地买进，事先大家担忧它高杠杆，我们不担忧。由于开创人在地产行业选项目的才能和销售才能十分强，他在熟习的范畴保守，我们一点都不担忧；但他后来跑到他并不擅长的范畴保守我们就担忧了。也就是说我有一点洁癖，对本人买的公司的地道度要求很高。所以我还要不时考虑，也许我们之前都有肉体洁癖，之前你完全没有必要买这种有瑕疵的公司，由于A股总是有一堆十分完满的公司十分廉价。回头看，过来十年一些龙头公司有有数个买点。那么如今是不是能容忍适当的瑕疵，做一定的权衡？不能地道主义，原来我们觉得大海里有的是鱼，我们不要这个还有其他的。2015年的时分我们把这个公司的九十几个项目一个个标在地图上，然后去估量每个项目的NAV，看完觉得这个公司几乎就是金矿，150亿市值的时分它有3000万平米一二线城市的土地储藏，当200多亿市值我们卖掉的时分，它曾经有5000万平米一二线城市的土地储藏了。中国三、四线城市的房价暴跌超出了我们的预期，但省会城市和准一线城市房价的大涨在我们的预期中，大家可以看一下我们两年前的围炉座谈，我们事先就谈到了这一点。在我们很确定将来的时分，一个瑕疵让我们保持了潜在5倍报答的股票，这一点2017年我不断在反思。
王总(注：王世宏)是投资于变化的，我是投资于不变的，我是找不变的护城河，具有真正护城河的龙头公司让前面的公司打死也追不上。我们要找胜负已分的、他人撼动不了抢先优势的公司。
2017年我的另一集体会是：投资一定要在才能圈里；但在迅速变化的环境中，研讨一定要走出温馨圈。你不能总是固步自封在本人熟习的范畴重复研讨，这个社会的变化很快，也许你熟习的东西最初变成是像传统胶卷、传统功用手机这类的公司呢？很快乐在高毅的平台上每天都有学习时机，不论是投资经理还是研讨员，总是有新东西可以学。
拓展才能圈也是我2017年比拟有领会的一点，其实市场的学习才能、同业的学习才能是很强的，就像高毅的大众号，我们常常宣布一些文章，原本是想给客户看的，后来发现读者都是同业，最初都是给竞争对手看了。大家的学习才能都很强，大家都会有洞见，但你没有真正领悟就没有方法到达高确实信度和掌握度。
我刚刚讲的三条准绳(注：廉价是硬道理，胜然后求战，买有定价权、有中心竞争力的龙头公司)在2017年效果都很好，第四条准绳是逆向思想。但是当预期逐渐被兑现时，我们需求考虑的是，如何具有逆向思想的同时还能持续坚决持有曾经大幅下跌的公司而不是过早地卖出。比方我去年跟大家讲的乘用车，我们觉得2017年涨50%没成绩，但是2017年前三个月它就涨了50%，仓位一下子变得很重，所以我们过早地减了一些仓位，但是很快它又涨了50%。在头部赢家通吃的状况下怎样克制内心，这个时分一是考验你了解的深度，二是你确信的水平。芒格、巴菲特都说投资宁可跨越一尺高的栏，而不要跨三尺高的栏，如今的理想是一尺高的栏有一群人在跨，挤得不得了。家电龙头、高端白酒这种都是一尺高的栏，高端白酒三四十倍PE了，某互联网巨头都五十几倍PE了。你会发现一尺高的栏越来越难找，我们也在逼着本人寻觅更多三尺高、五尺高的栏。
#p#分页标题#e#投资一定据守在本人的才能圈内，但研讨一定要走出本人的温馨圈，不时与时俱进。高毅作为一个平台型私募，在这一点上特别有优势，每团体相互扬长避短，不论是电动车、无人驾驶，还是人工智能、大数据、云计算，我们的研讨才能处在国际私募机构的前列，在这一点上我们还是比拟骄傲的。至于是不是能马上转化成消费力、马上转化成持仓？不一定，即便不买，我们研讨后，也是看穿泡沫不买，而不是疏忽掉。
卓利伟：邱总方才提到对选择的股票、标的的洁癖成绩，我本人觉得还是要坚持洁癖。投资并不是我要去买一切赚钱的股票，现实上没有人做失掉这一点；也不是某一个股票我从头吃到尾，我能够也很难做到；我们做的是大约率，但这个大约率自身的价值比拟大。在一个公司的不同开展阶段，每个行业、每个企业都有投资甘美区，我们要争取做到每个公司、每个股票在比拟好的阶段赚到不错的钱，把概率进步，我们组合里的每个股票都是这样的话，临时业绩会更好，我本人是这么领会的。
5.
孙庆瑞：2017年让我考虑的点，就像邱总说的，是我如何做选择题，ABCDEF，是选择A还是选择D、选择E。实践上2017年全市场估值没有上升，截止三季度，A股全体包括金融的净利润增长将近20%，扣除金融有35%的增长，但没有一个指数涨幅有这么高。这外面有很大分化，有些行业不只净利润增长了很多，估值也涨了；也有很多行业净利润增长了很多，但是估值是下降的。我在2016年底时看好经济，也看好周期，但这件事在进程中给了我很大扰动。比方2017年一季度周期十分好；二季度大家在周期十分好、认知又没有那么趋同的时分，风险偏好变化很大。商品价钱涨的时分可以涨得很快，一旦有一点重复，比方能够商品价钱回调了不到10%，但股票回撤很大，大家并没有那么深信这个行业会十分好。大局部周期行业是涨完后就跌，三季度又狂涨，四季度还是有一些回撤。反倒2018年开年之后，我觉得商品价钱波动在某个程度上，但大家的风险偏好开端高了。
关于目前的投资来说，业绩变化是一个方面，但要不要给估值？是要停止比拟多考量的。比方估值进步的是家电、白酒，甚至包括金融行业的估值也开端提升，但大局部周期行业估值是下降的。大家开端关注行业商业形式，就像邱总说的，你的行业天空范围是够大，还是一个很小的；或许是长周期继续开展、受害于人均支出程度进步的行业，还是随着人均支出程度进步、需求弹性在下降的行业。从这个角度来说，2017年还是有十分大的变化超出我的预期，这是2017年对我冲击比拟大的一点，所以我如今觉得选行业也不是那么容易的一件事，尤其是在我以为经济比拟好的时期。我们挑出的行业都是正奉献，但哪个行业表现更好，这种差别还是十分大，这是我感受比拟深入的一点。
邱国鹭：孙总是做选择题；我是做计算题，把账算完，要能算得过账，平安边沿算出来了；邓总是做使用题的。
卓利伟：他们说我是做作文题的。
孙庆瑞：冯总(注：冯柳)是做判别题的。
卓利伟：王总(注：王世宏)是做考虑题，前面三五年有什么大的事情会发作，每天都在考虑。
邱国鹭：孙总对市场的头绪十分明晰，她会看未被满足的强需求，她找的东西都有点像王总说的飞行在主航道上，她讲的很多东西跟我针锋绝对，但又完全正确，当然我也不算错。只需需求足够强，其实商业形式不重要，短期挣不挣钱不要紧，随着规模做大了，商业形式自然出来了。当然我会说这个阶段不值得看，由于百舸争流，你基本不晓得谁是赢家，我要等赢家胜负已分之后再来找幸存上去的人，我们赚不同阶段的钱。
孙庆瑞：这跟每团体的历史有关，公募基金是看绝对收益，又有仓位要求，生长历史中容易构成这样的形态。
邱国鹭：所以哪一年蓝筹不行，创业板又起来了，估量孙总要做得比我们都好。
6.
#p#分页标题#e#卓利伟：我也补充一下我本人的看法。2017年的市场是进程与后果都绝对复杂的，我以为2017年是十分难得的多方面要素的耦合与共振，一是经济根本面的复苏超预期，无论是消费还是周期；二是各行业的优势集中，这在我们上一年的围炉夜话中明白提出并最终市场完成了，优质龙头的份额提升与业绩增长普遍很强；三是年终优质蓝筹估值十分低，全年是估值修复与业绩增长同时发作；四是国际机构化与A股国际化的同时发作，尤其是沪深股通北上的资金比拟集中投资在优质龙头。这四个次要要素的耦合估量很难在2018年再现。所以，对2018年我的看法是“从泛蓝到深蓝，从优秀到杰出”，也就是2018年次要赚的是业绩增长的钱，比拟难赚估值提升的钱。对行业龙头盈利的质量、临时竞争力的质量、生意与人(团队)的质量的要求更高，对一些细分龙头、影子冠军等公司要思索能否有才能从普通优秀成就为真正的杰出公司。另外，我觉得经过技术晋级去驱动需求晋级与产业晋级、并相反相成的逻辑仍将是相当长时期重要的投资逻辑，即科技赋能传统行业与新兴行业均有很大的空间，toC范畴曾经成就了很多大型的消费品与互联网企业，toB(或toG)范畴在技术根底设备与产业配套才能越来越强、外乡需求庞大的中国，也能够成就一些优秀的中大型公司，大国才有产业群与城市群的网络效应。这个逻辑能够在一些小国经济、联系的市场是没有的。
2018：时机
1.
卓利伟：之前我们回忆了2017年，接上去我会一对一地发问。先问邱总，对2018年国际环境你有什么看法和瞻望？尤其是美国特朗普下台一年多来政策的变化以及对全球资本市场、对中国的影响？
邱国鹭：美国经济比我们想的都好，我两年前就觉得美国是强弩之末，后来这个强弩之末又跑了两年，有点像头部的继续，你总是低估。站在明天看，美国经济将来6-12个月仍然成绩不大；看久远一点，我还是没找到有什么让它再上一个台阶的驱动力。
特朗普减税在时点和构造上都有瑕疵，里根的减税就十分好。事先是80年代初，美国刚刚阅历了延续两次的萧条，而且第二次衰退很严重，那个时分失业很不充沛，把税率降上去，鼓舞更多企业开工，提供更多失业时机，能把经济提上去。虽然税率更低了，但你能把“蛋糕”做大，最初财政支出不一定增加，这是良性的减税。但明天美国的失业率是历史最低，比1999年纳斯达聚集了全世界身经百战的最优秀的创业导师，汇集了全世界各国最优质的产业资源，召唤全球未来的商业领袖。克泡沫时还要低。在这个时点减税有意义吗？你没有方法促进更多失业，没方法促进更多开工和更多投资，失业率曾经很低了，顶多是一次性把海内利润转移回国际，这是脱实入虚。它没有方法再投到实业，由于这次是在充沛失业的形态之下减税，机遇选择不对，这是经济学的知识。
第二点是构造上不对，美国是贫富差距比拟严重的中央。这次减税是减企业税为主，而企业主都是金钱的拥有者，这个时分是进一步加大分化，不利于促进消费，富有阶级的边沿消费倾向更低，这种状况下减税构造也不对。临时来看，这种减税不见得能把减的税赚回来，由于你没方法让“蛋糕”更大。要想“蛋糕”更大，要么机遇对，促进更多失业；要么是构造对，把中产阶级跟低支出阶级的支出进步，促进更多消费，促进更多需求。在机遇、构造都不太对的状况下，这次增加的税能够收不回来。当然，我也不是经济学家。
2.
卓利伟：上面讨教孙总。去年跟孙总聊过微观、大宗商品，发现过来两年孙总在这方面看得最精确，去年股市除了消费类龙头股、互联网龙头股涨得很好，周期类的很多公司也涨了十分多，包括方才邱总讲的地产股，对这些行业2018年你有什么看法？
孙庆瑞：我想首先说一点，虽然我2016年底就觉得经济十分好，所以看好跟经济相关度比拟高的行业。但其实过来5-7年工夫里很久没有看过这些行业了，所以如今要重新把这些行业看一遍，2017年我也是重新学习了很多。我对这些行业的认知也在不时调整的进程中，甚至2018年开年一切银行股能涨成这样也是超出我预期的。站在2018年看与经济相关度比拟高的行业，金融一定十分不错，它确实属于盈利还没有表现充沛，但行业拐点已过。2017年表现了一局部，其中局部银行表现得比拟分明，但大局部银行从季度支出和利润来看，拐点刚过。经济的继续性是有的，供求关系恶化水平还是十分不错的，从全球的角度看都十分好，我觉得业绩表现的进程逻辑明晰，这些行业还会有十分好的表现。
#p#分页标题#e#虽然去年很多周期行业涨得很好，但其中很多还是带有一些生长性质的行业，而不是行业完全没有增长的周期。完全没有增长或许增长为0左近的行业，尤其是看起来差别化水平低、每个企业做的事情差不多的行业，估值都是大幅下降的。2018年这些行业会不会有比拟好的表现，我能够略微比市场偏悲观一些。等市场看到这些行业盈利的波动性，比方有些周期行业五六倍PE估值，或许略微生长的周期行业九倍或十倍PE估值，当大家对经济向好开端有比拟长的预期时，我觉得这些行业还是可以有一些好的表现。但它确实有一个很大的成绩，周期行业中那些质地比拟差的公司，弹性反而十分大，所以这让投资选择变得十分苦楚。
我觉得有些周期行业龙头，还是不只业绩涨，估值也会涨，它们不同于2017年的生长型周期，比方某些细分行业周期品。全体下去说还是会有很多公司目前PE估值在八九倍左右，在周期一波一波变化中，它们本人的支出和利润逐渐抬升，集中度和市场占有率也在抬升，我觉得这局部还是会有比拟好的表现。
卓利伟：您的意思是Beta行业还能找到临时Alpha比拟强的公司，2018年还会有超预期的能够？
孙庆瑞：对。
3.
卓利伟：接上去讨教邓总。邓总简直对各个产业都有很深的了解，刚刚也跟大家分享了两个案例，除了方才说的这两个，你以为中国大国国运的背景下，还有什么比拟大的行业临时来看有比拟不错的开展时机？
邓晓峰：后面提到的两个行业我觉无暇间还是蛮大的，至于其他行业，互联网行业的确处于很好的开展阶段。这几年中国在商业形式上做了很多探究，尤其是新批发方面，力度和尺度远超美国，不论是阿里巴巴还是原来有点加入B端市场的腾讯也重新出去了，而且它们有更强的数据、领取体系，它们是生态链运作，我觉得这外面会发作很大变化。其实不只是这些公司在做探究，我们也看到高瓴收买了百丽，用数据剖析才能重新协助传统行业管理存货、剖析客户需求，进步店长、销售人员的转化率。以前商业史上很少有这样一个阶段和时机，大家如此自动的把数据和需求结合起来，去尝试、去探究，这条路上我们远远走在美国后面。最初会怎样样，说假话的确不晓得，不论是阿里还是腾讯，他们两家的数据远远好过亚马逊，这个进程最初会到达什么后果，会对我们国度的供给链、品牌发生什么样的影响，我觉得都是需求察看、学习的，毫无疑问这是一个十分严重的应战。时机十分多。
其他层面，我们看到智能手机行业曾经进入比拟舒服的阶段，从生长性行业变成周期性行业，叫做周期性耐用消费品。由于消费者的改换频率曾经进步到两年以上，这个时分行业构造要发作很大变化。往年手机行业会面临宏大的应战，由于过来是增长属性的时分，很多公司的商业形式很差，但市场依然给了它很高的估值，当从增长性行业变成周期性甚至衰退性行业的时分，估值程度会杀得很凶猛，这个进程会让电子行业面临宏大的应战。应战中会不会呈现像过来家电相似的构造性时机？我们要更多从商业形式和报答率的角度重新对待电子行业。但如今的第一步还是让市场释放风险，许多基金经理过来几年是把它当做生长性的行业，对它有很高的偏好，关于这个行业的调整，我们需求有足够的预备。
假如想要再找一些新时机，我觉得比拟明白的一点是在车的电动化和智能化方向上，国际的企业提高的步伐十分之快。过来几年中国少量的电动车曾经适用，许多产品用户的行驶里程到达10万公里甚至更高，根本没出大的成绩。阐明路走通了，只是本钱还没有降上去。中国是最擅长降本钱的。有能够往年或明年会呈现爆款车型，它们能在功能和价钱之间到达更好的均衡，这个时分产业的迸发能够才刚刚开端。当全球每年销售9000万辆汽车，而电动车的销售量才150万辆左右的时分，浸透率还有很大的提升空间，很大的概率是在两年之内发作。过来几年我们察看到了产业的竞争构造，我们晓得哪个环节的公司比拟好，前面我们要争取享用行业的迸发。
4.
卓利伟：王总方才跟大家交流了很多与创新、TMT相关的，实践上王总对很多行业研讨十分深，尤其是金融地产范畴。从我团体来说，2017年房地产行业无论是实业还是股票自身都超出了我的了解，站在这个时点来看，房地产行业和房地产资本市场的表现，你有什么看法？
#p#分页标题#e#王世宏：从如今往回看，过来两年我本人在房地产方面做的不算很好，我觉得任何错误的缘由根本上都是高傲与成见。从临时来看，我们觉得地产和金融范畴还是有比拟分明的时机，次要是构造性缘由：一是中国经济的开展为金融、地产这样偏微观的生意提供了十分宽广的空间。明天各位同事曾经讲了很多，最终房地产是财富的意味。从全社会的角度来讲，资产负债表上一边是房地产，另一边是金融企业的资产，临时不断是比拟好的对应关系。明天我们的资产跟几十年前相比，不再只是实物资产，我们还添加了虚拟资产，比方各个互联网公司的财富都是虚拟资产，将来虚拟资产的比例还会上升。由于中国是一个大国，只需我们的经济持续向前开展，在一定杠杆率的状况下，只需我们的金融体系发明出来的信誉还在不时添加，对应的资产临时也是不时上升的趋向。从这一点下去讲，我们投资金融企业，某种水平上投的是国运，赌的是大国崛起。
二是从生意的角度来看，比方房地产过来这么多年在中国是比拟好的生意。我做过一个很有意思的研讨，我去比拟了保险、银行、地产乃至券商的金融负债本钱。事先有一个十分有意思的发现，就是房地产企业总融资本钱最低，甚至融资本钱最低的一两个地产公司能够比融资本钱最低的银行还要低。次要缘由是它们有预收账款、应付账款这些没有本钱的负债，这样就使得它们的融资本钱十分低。另一方面，房价的涨幅总体上又跟国度的货币增幅、跟名义GDP增速、居民可支配支出的增长根本相关。房地产一边取得的是银行低本钱负债，另一边取得的是跟货币增速一样快的资产增值。这一点正好跟银行是相反的，银行一边从储蓄吸储，另一边再以比拟低的利率把钱放出去，通常金融范畴的资金本钱应该跟名义GDP相等；但过来十年、二十年，存款利率分明低于名义GDP增速，这种状况呈现的后果就是银行低价把储户的钱拿过去，再以绝对比拟低的本钱贷给买房人、房地产企业。房地产公司在融资本钱和房价涨幅两头构成了宏大利差，假如哪个企业能充沛应用杠杆，就能取得十分快的资本报答，这也是我们过来这么多年看到有数地产公司不时开展壮大的缘由。比方你在深圳，假如15年前就坚持买房，而且隔几年就要买更多的房子的话，那么你取得的报答率跟互联网巨头股票差不多，就像一个高周转的公司一样。
中国的大国经济为房地产提供了十分好的开展空间。由于高铁等很多要素，使得我们的人口十分集中，寓居的集中度比美国、日本和其他国度更高。在这种状况下，人口高密度集中关于房地产开展十分有利。同时我们国度的金融机构是全世界十分集中的金融机构，很多金融机构都要求存款只贷给全国前30地产商，你假如在前几十，就会取得少量的资本支持，假如不在前几十这里就别玩了。我们异样看高科技企业，比方某个电商2010年的销售额是100亿，如今接近10000亿。方才邱总谈到另外一家地产公司，它在2010年的销售额只要70亿，去年是3600亿，一个十分传统的行业能完成年化65%的销售额增速，发明了十分大的时机。而且房地产如今的分散度还持续有整合空间，去年前20名地产商奉献了相当大比例销售额，但假如从他们买地的比例来说，他们买地的占比更大。将来几年假如没有大的趋向性变化，集中度还会提升。从大的角度来看，一是我们觉得市场有空间，二是集中度还可以进一步提升。
还有一个有意思的中央，最近两年很多物业公司分拆上市，甚至一些地产公司还把教育公司分拆上市。一个房地产就是一个小型生态零碎，有教育、物业等生意，这些生意以前没有给什么估值，而这两年又分拆出来了，这也会添加它的价值，临时来说这些行业的收益还是十分好的。
房地产市场曾经昌盛了2-3年，过来两年房价的下跌分明超越居民支出的下跌，过来一年国债利率、企业债利率、银行按揭利率分明上升。在这种状况下，我们觉得往年需求的压力能够比过来两年大，房地产销售的增长能够也不像过来两年那样增长了，阶段性市场的压力会上升，大的行业空间还是有，行业集中度可以持续提升，能不时取得添加市场份额的公司，从中临时来看还是无机会，而且这些公司的估值总体来说也不算太高。房地产集中度提升的生意跟保险一样，方才邓总说到保险的浸透率、人均保费根本都还比拟低，房地产次要是集中度进步，这两个生意将来几年在金融范畴还是属于比拟有开展空间的生意，关于这外面优秀的、可以继续不时扩张市场份额的公司，应该持续深化研讨，在中临时还是有一定的投资时机。
5.
#p#分页标题#e#卓利伟：冯总后面谈到本人2017年投资的领会，过来更多关注个股的底部，2017年开端更多关注行业的底部，依照你的话来说“抄行业的底，买最牛的票”，“最牛的票”和“最好的企业”不一定重合，关于这个成绩你是怎样了解的？
冯柳：“最好的”是客观看法，是我怎样看它；“最牛的”是市场的看法，是客观存在的走势。我以为最好的未必真的是最好的，由于我能够会犯错，市场曾经出现的，错误的概率比我低。假如不从本人的角度表述，应该是买最好的企业；在假定本人有能够会错的状况下，就是买最牛的票。
为什么要“抄行业的底”？其实就是用这个办法来维护本人，有能够我们认知不够，所以要躲避不测，要找曾经发作了暴露过且出清了的中央，另外要找“一俊遮百丑”的点，即便我犯了错市场都会原谅我。要找某一个中央特别突出，要么就跌到很惨，都曾经跌成这样了，就算万一节拍没判别对，这个季度没复苏，那就下个季度，市场会原谅你；或许你如此优秀，能够这个季度没到达预期，或许做了某一些错误的事情，包括方才邱总讲的那个企业，它犯了错，但它在其他中央特别强，市场原谅了它。这种状况我不必很镇静，由于我假定我的才能缺乏，我不能看法到企业，我原来不买市场曾经表现出来的公司，次要是怕有不测，市场是交流观念和交流需求的中央。假如我的观念很强，我会在一些关键的点，在市场交流观念的时分参与出来，但大局部工夫我会在市场交流需求的时分出来，由于每团体的需求都不一样，这个时分更容易依照原有框架运转。过来我担忧发作不测，需求用很强的风险释放和暴露来维护本人，如今更希望它有特别稀缺的特质，使得这个不测会被市场原谅，这种状况下我就不会匆促。我更希望我介入之后不会被我不晓得的东西损伤，由于我一定有不晓得的东西，所以我要找到能被市场不时原谅的原谅点，我可以一次错、两次错，但一直不亏钱，犯错但不要亏钱。要么是由于它被充沛暴露不敏感了，要么由于它如此稀缺、商业形式和竞争力如此难得，大家只能一而再、再而三原谅你。
我的中心就是我会犯错，希望找到能被原谅的，详细操作的时分更多会想动摇由于是市场交流观念还是交流需求，交流需求很正常，假如是交流观念，我就要衡量一下本人凭什么在交流观念的时分选择方向。
2018：风险
卓利伟：由于工夫关系，最初问每团体一个成绩，2018年能够有哪些风险是我们没想到的？关于不错的时机也可以补充。
孙庆瑞：站在中国经济和全球经济目前的形态下，我觉得2018年中国的风险不是很大，能够的风险有几个：
一是内部风险，比方美股过来十年净利润增长或许经济增长招致企业盈利的增长，股价不但表现了盈利的增长，还有一局部超出了盈利的增长。从这个角度来看，就算特朗普不是在很好的工夫点减税，但他对企业的减税在局部行业还是无效，能拉回一些盈利增长。这能够一定水平上让净利润增长看起来好一些，否则我还是比拟担忧股价对净利润的反映有点过于悲观。不过我以为经济还在向上的通道中，在经济目标这么好的状况下，即便股市阶段性上有分明回调，但不会有太微风险。假如非要说风险，内部风险算是我比拟担忧的风险，如今全球连动性十分强，一旦指数呈现略微分明的调整，不论对港股还是对A股，都有回撤压力。
二是目前来看，中国的通胀程度在去杠杆进程中或许是脱虚向实的进程中招致利率程度进一步比拟分明的超出预期。2017年长端利率程度涨到4%，曾经超出了我站在去年底看往年的预期了。我一定不看好利率，但我没想到利率能上到这么高的程度，利率市场表现的对经济的悲观水平远比股市悲观。
假如看通胀，去年除了食品之外的大局部效劳价钱、其他产品价钱指数其实是有分明上升的，从1点多上到2.4，效劳价钱甚至超越3，有分明的向上。如今看外卖，如美团的休息力，甚至常常看到聋哑人送外卖，目前边沿休息力并不是那么宽裕。我全体也以为临时来看不论是机器人还是人工智能、机器化对休息力的替代一定有很大空间。中国过来三、五年工夫是继续发作休息力替代的，我们看上市公司员工和休息力的增长十分低，就是在去员工化，在用机器替代人。但站在这个工夫点上，边沿增长和经济自身增长对休息力需求的拉动，谁更强一点我很难说，我还是略微有点担忧通胀程度在某个点上超出预期，能够利率程度更进一步超预期对股市还是会有一些抑制。但是正常比拟平和向上的通胀程度影响不大，比方如今市场分歧预期2.5，利率程度在4%。去年利率程度疾速向上，一定水平上反映了经济好的水平比拟高，往后我希望通胀程度2.5左右的时分，利率程度也稳得住，通胀程度不要太超预期，利率程度比拟稳健，这个时分股市能够是比拟好的形态，通胀和利率仍然是我比拟担忧的点。
#p#分页标题#e#邱国鹭：假如要讲风险，2018年应该是去杠杆的一年，去杠杆的进程中，货币供给量的增速，包括银行间资金的紧张度、表外资产要转表内，特别是一些非标如何应对，包括资金池、刚兑要打破，都存在不确定性。资管新规有个过渡期，资产端的影响一定提早反映，大家不会等到最初一刻才去兜售那些资产。表外非标总量是多少？传导机制是不是明晰？真正发作零碎性风险的概率是很小的，但这个概率不是没有，再怎样研讨也很难做真正意义上的压力测试或情形模仿，我们关于总量、散布构造和传导机制还是有一定的模糊，不只是我们，甚至银行等，这都是不确定要素。往年年终时，我们看好金融股，金融股1月以来涨幅已达20%-30%，下跌的速度超出我们本来的预期。金融股会不会像冯总说的“一俊遮百丑”，市场会不会原谅它？比方上周五、上上周五都曝出了银行的负面音讯，但周一收盘，银行股持续下跌。2015年说要“消灭”小市值股票，过来这几个月要“消灭”PE或PB在多少以下的股票，只需是1.5倍PB以下、1.2倍PB以下或许10倍PE以下就“消灭”。这就是我之前说的价值投资的春天变成夏天，会来一批机械的低估值投资，只需廉价就往外面扑，不论好坏。当然这对我们不一定是好事情，我们总觉得这是风险也是时机，由于它的确廉价，有一些成绩只是阶段性的，最终不会出什么大成绩，只是进程中阶段性让大家紧张一下。
邓晓峰：发言越靠前面越难说，观念都宣布的差不多了。我内心是绝对看好往年的市场，以为下行风险比下行风险更大的概率。假如说单纯的风险，再补充一下，往年新基金的发行很热，原来场内基金，不论是博弈还是推测其别人怎样做，它会强化专业机构行为的分歧性，这外面包含了很多不波动性。站在每一个集体的角度，他觉得“我要做到极致、这对我是最有利的”。但作为一个全体，这能够就不是对全体有利的后果或许可继续的。如今蓝筹一定不是泡沫，但大家分歧性预期偏高，博弈心态多了些，也许需求退一步，略微慎重一点面对这个市场，虽然我们如今的确受害于这样的风险偏好和后果，但对我们反而要更慎重一点，从其他角度做预案和应对，这是我们往年需求做的事情。
冯柳：风险和机遇都存在于共识，由于这个世界要发作什么事情很难料想，只需它不是在共识下发作的，对大家的冲击不会特别大。我们看目前市场上我们投的范畴哪些是共识比拟大的，机遇和风险共存，假如目前共识不强，其实它发作什么，对市场影响都不会那么明显。
王世宏：从以前的经历来看，市场最次要的风险是有三种能够性：一是大的经济周期后，根本面向下。二是经济体由于各种要素，利率一段工夫内大幅度上升。三是整个市场的估值程度特别高，大局部风险来源于这三种。明天各位同事曾经分享了很多，总体来说，经济状况还是向好的，暂时看不到大的成绩。从第三个角度来讲，思索到目前的利率程度，至多少数蓝筹公司的估值还没有分明泡沫化，大的估值风险也比拟小。
我们往年次要警觉的风险是第二种，从中国到海内，大局部国度曾经根本没有产出缺口，大局部国度的GDP增速接近潜在GDP程度，在这种状况下，通胀和利率的能够上升是次要的风险。一旦利率有比拟分明的上升，会使得如今绝对比拟合理的估值程度变得不那么具有吸引力，这是往年可以看到的次要的风险来源。
从时机角度来说，最分明的时机依然来自于新的科技变化，新的创新范畴，这些范畴从过来那么多年来看，它实践上遵照指数增长这样一个大的规律。其实从工业反动以来，这个规律不断存在。每一次我们都想着最近看不到什么创新了，时机仿佛很少，忽然发现一个比拟大的时机曾经在发作，而且这个时机能够比上一次更大。关于我们来说，能够它不是详细某一个行业，而是特征的察看；某行业或许生意曾经成形，最次要的标志是这个生意能为整个价值链发明分明的价值。最好这样的生意是基于信息科技或许它的中心价值链是基于信息科技，关于实体来说也只是停止资源整合，只需对大家有价值，那么就是可以完成疾速的浸透。而且明天由于信息传递速度特别快，明天一个有价值的使用，无论是共享单车、小顺序、滴滴打车，每一次扩张速度都比上一次更快。在信息科技为主，没有什么资源瓶颈的状况下，它的护城河是网络效应，而价值增长服从价值是用户增长的平方的规律，阶段性可以为我们带来十分大的价值；只需看到用户还有很大的增长空间，同时又看到它在疾速浸透进程中，产业链上又发明了分明价值，这样的范畴通常都能赚很多钱。
#p#分页标题#e#反过去说，虽然是创新，但跟实体相关，比方电动车，这个车最初还是要造出来，造车进程中有有数瓶颈，它不是信息生意，而是制造业的生意，卡在那儿就没方法。第一名抢先者不能赢家通吃，后来者还能发明有数时机，但对投资人来说就比拟苦楚，你看着它一点点放量，一点点打破瓶颈，一点点往前走，半天赚不到很多钱，很苦楚，所以我们还是希望是信息科技的生意，同时又有网络效应，能发明护城河，能为用户发明价值，可以疾速传达。假如契合这些的话，就会有很大的时机呈现。在指数增长的环境下，这样的行业每年都不一样，前年是AI，去年是区块链，没准往年是AI或某一个范畴有一些新的变化，我们不时去关注这些新的趋向的构成、用户的增长，看它在哪一个点上能打破，打破当前能否迅速给生意发明宏大价值。假如这些都成立，在这个根底上，我们也争取能抓住掌握高质量的投资时机，给投资人发明比拟大的价值。
卓利伟：希望明天的分享让我们每团体有一些播种，也十分感激投资人能持续跟高毅一同，我们持续坚持“战战兢兢、如履薄冰”的慎重态度，以更勤劳的团队任务，用工夫成就价值，与信任共同生长。谢谢大家！
企业海
