事情：1-2月规模以上工业添加值同比7.2%，预期6.2%，前值6.2%。1-2月城镇固定资产投资同比7.9%，预期7.0%，前值7.2%。1-2月社会消费品批发总额同比9.7%，预期9.8%，前值9.4%。

　　点评：

　　1、中心观念：中国经济正呈周期性和构造性双筑底

　　1-2月数据让中国经济空头大跌眼镜，消费、投资、出口、房地产和基建均超预期，这在金融监管收紧、房地产调控的政策背景下，经济走势显得尤为韧性强，市场对方向堕入迷茫，多空争论再起。

　　与一切大的拐点一样，近两年中国经济的多空争论尤为剧烈。我们在2015年下半年判别“经济L型”“中国经济曾经接近底部”、2017年2月判别“新周期”，简直一切主流经济学家均参与到“新周期”的教科书级论争中。现实上，与2010-2015年经济单边下滑不同，2016-2018年中国经济展示了很强的韧性。

　　往年初，随着金融收紧、房地产调控，被市场教育了一年的中国经济空头们再度活泼，但数据却超预期的波动。为什么经济韧性这么强？我们以为中国经济正呈周期性和构造性双筑底，支撑2016-2018年经济L型的超波动性。概括而要，次要有六大支撑力气：

　　1)中期的产能周期曾经触底，新一轮高质量产能周期正在开启。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供应在互联网思维的影响下，传统服务业不再局限于规模效益，加强对市场的反应速度成为传统服务业发展的首要选择。在互联网思维下，通过对传统服务业的改革，为传统服务业发展创造了全新的天地。侧变革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充沛，传统行业产能投资继续低增长，规上工业企业产能应用率上升至78%，资产负债率从58%降至55%，制造业投资增长4%左右继续筑底。

　　新周期的中心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

　　2)步入消费主导的经济开展阶段，消费绝对于投资的波动性强动摇性小，消费晋级趋向分明。2016、2017年效劳业占GDP比重已超越一半，到达51.6%；消费增速临时坚持在10%左右，已超越固定资产投资增速；人均GDP已8800多美元，从住行向效劳消费晋级，买安康高兴和不清淡的质量美妙生活；挪动互联网经济和新消费迸发式增长；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。

　　3)经济构造转型晋级，传统行业筑底转型，新动能新产业新经济放慢生长。在钢铁、有色、建材、化工等行业低增长的同时，新动力汽车、工业机器人(300024，股吧)、旅游消费、电影票房支出、挪动领取等疾速增长。挪动互联网经济迸发式增长，1-2月全国网上批发额同比增长37.3%，增速比2017年全年放慢5.1个百分点。

　　4)2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，属于中期产能周期向上的短期库存回调。由于合意库存程度低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、工夫短，将来去库周期对经济的拖累较弱。

　　5)世界经济新一轮增长周期，带动中国出口复苏。2012年以来美国新周期复苏，2016年下半年以来欧洲经济新周期复苏，2016-2018年中国经济L型触底。这一轮美欧经济复苏有它本身的逻辑，主因是资产负债表修复比拟安康，具有可继续性。

　　6)供应侧构造性变革红利逐渐释放。2016年以来，公共政策部门不只找到了中国经济成绩的症结、正确的处理方案，更重要的是具有了坚决的执行力。随着去产能、去库存获得阶段性成效，政策重心开端着手处理去杠杆、降本钱和补短板，2018年两会曾经传递出明晰的政策信号。经济增速目的曾经淡化，M2也不再提，稳健的货币政策搭配积极的财伴随着互联网和移动生活的日趋成熟，芝麻信用高分和良好的个人征信记录，不仅可以办理贷款、申请信用卡延伸你的财富，更能大大便利我们的生活。政政策，“逐个五三”经济政策顶层设计日渐明晰，防备化解严重风险、精准扶贫、净化防治三大攻坚战曾经开打，建立制造业强国和创新型国度，房产税正在立法，团体所得税将进步起征点添加抵扣，围绕增强党的片面指导、推进高质量开展调整优化机构职能，金融监管体制重点增强微观谨慎和监管协调，“独角兽”也要回A股了。

　　与此同时，我们也要客观地看到，2018年还有一些向下的力气，比方财政清算整理拖累基建、金融监管增强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期等。以后世界经济次要情势是新周期复苏和金融周期收紧。

　　因而，与重回衰退的过度失望论和马上复苏的过度悲观论不同，我们判别2018年中国经济还将阅历一年的L型筑底期和调整期，2019年无望打破L型的一横向上开启新周期：新一轮增长周期、新一轮高质量开展周期、新中速增长平台、新兴经济周期。

　　随着中国经济初露企稳苗头，供应侧变革红利刚开端释放，近期市场上也开端呈现一些过于悲观的观念。我们以为，要客观清醒地看法理想，变革的义务仍任重道远。往年是变革开放40周年，最好的留念以更大决计和力度推进新一轮变革开放，展示新时代、新气候，开启新周期。比总结“中国做对了什么”更重要的是，“中国还需求做什么？”

　　1-2月数据次要呈以下特点：工业消费超预期，出口和新经济带动分明；固定资产投资上升，一产受乡村复兴和农业供改提振，三产中美妙生活范畴高增，官方投资回暖；补库存和租赁房建立推进地产投资超预期，棚改拉动三四线地产销售；制造业投资筑底，构造优化，中高端制造高增，低端制造低增；基建投资仍有惯性支撑，财政整理、赤字率下谐和金融收紧将拖累基建回落；消费颠簸上升，挪动互联网经济迸发，美妙生活消费晋级；世界经济新周期，出口继续复苏；PMI略降但延续景气，次要受环保限产和春节错位的影响；猪周期和中心通胀推进中期CPI平和上升；信贷上升社融下降，金融去杠杆表外回表。

　　关于大类资产而言，在经济L型筑底调整背景下，股市构造性时机，债市买卖性时机、配置为主。详细而言，股市存在构造性时机，关注政策鼓舞的新经济细分龙头独角兽和新消费晋级行业，基建和房地产相关链条受需求弱化影响；债市短期存在买卖时机但空间不大，以配置价值为主；人民币汇率双向动摇以稳为主，中期强势。

　　2、工业消费超预期，出口和新经济带动分明

　　1-2月规模以上工业添加值同比7.2%，大幅高于预期和前值的6.2%，创2017年6月以来新高。在金融收紧的背景下，工业消费超预期的缘由有三个：一是春节错位，2017年春节在1月18日，往年在2月16日。普通而言，企业在节前赶工消费，而节后因农民工返乡停工较慢。二是出口拉动。1-2月出口交货值同比增长9.5%，较去年12月上升0.2个百分点。三是新经济和新消费增长微弱。1-2月高技术产业添加值同比增长11.9%，比工业添加值增速快4.7个百分点；消费品制造业增长8.4%，增速较上年12月放慢2.6个百分点。

　　分行业看，传统工业持续低增。1-2月化学原料和化学制品制造业增长2.4%(前值3.7%)，非金属矿物制品业增长4.2%(前值0.8%)，黑色金属冶炼和压延加工业增长1.7%(前值-1.5%)，有色金属冶炼和压延加工业增长4.4%(前值5.4%)，纺织业增长2.8%(3.9%)。

　　高端制造延续高增。1-2月计算机、通讯和其他电子设备制造业增长12.1%(前值12.4%)，汽车制造业增长4.9%(前值9.6%)，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长4.9%(前值9.1%)，电气机械和器材制造业增长9.4%(前值9.9%)，通用设备制造业增长9.1%(前值8.5%)，公用设备制造业增长10.3%(前值10.7%)。

　　从产量上看，1-2月月工业机器人(300024，股吧)、新动力汽车产量同比增速辨别高达25.1%、178.1%；平板玻璃、生铁、焦炭持续同比负增、但均较上月有所上升，水泥产量同比由负转正，粗钢、钢材产量、发电量同比增速上升。

　　3、固定资产投资上升，一产受乡村复兴和农业供改提振，三产中美妙生活范畴高增，官方投资回暖

　　1-2月，固定资产投资累计同比7.9%，较2017年全年放慢0.7个百分点，为2017年7月以来新高。其中，一产投资大幅攀升和官方投资回暖值得关注。

　　从三次产业看，第一、第二、第三产业投资累计同比辨别为27.8%、2.4%、10.2%，辨别较2017年全年变化16、-0.8、0.7个百分点。

　　第一产业投资增速因乡村复兴战略和农业供改鼎力推进大幅上升。其中，农业、林业、畜牧业投资辨别增长22.9%、42.4%、37.4%，辨别较去年全年放慢6.5、39.6、31个百分点。本次国务院机构变革提出设立农业乡村部，一产投资或继续高增长。

　　在第三产业，1-2月社会事业投资增速高达28.3%。其中，教育、卫生和社会任务、文明、体育和文娱业投资辨别增长25.8%、27.2%32.7%，辨别较去年全年放慢5.6、9.1、19.8个百分点。

　　从官方投资看，1-2月官方投资累计同比8.1%，较2017年全年放慢2.1个百分点，创2016年以来新高。其中，第一、第二、第三产业投资累计同比辨别为24.4%、4%、10.4%，辨别较2017年全年放慢11.1、0.2、2.7个百分点。

　　4、补库存和租赁房建立推进地产投资超预期，棚改拉动三四线地产销售

　　1-2月房地产开发投资同比9.9%，较12月上升7.5个百分点，创2015年2月以来新高，是本次固定资产投资超预期的次要要素。1-2月房屋新开工面积同比2.9%，较2017年12月下滑5.7个百分点。依据我们此前的剖析，估计房地产补库、租赁房建立、行业并购等将支撑2018年房地产投资。

　　1-2月商品房销售面积同比4.1%，虽较2017年12月回落2个百分点，但仍超出市场预期，这次要在于去库存政策下棚改货币化安慰三四线城市销售回暖、房企促销等要素。1-2月PSL新增2230亿元，远超去年同期的543亿元。在数据上，1-2月中部、西部、西南地域的商品房销售面积同比辨别为10.7%、13.2%、15.2%，东部地域同比-5.5%。与2017年全年比拟，东部地域销售面积增速由正转负，中部地域下滑2.1个百分点，西部地域和西南地域辨别上升2.5、8.2个百分点。1-2月商品房销售金额同比增长15.3%，较上月上升1.3个百分点。销售金额与销售面积的差额扩展，阐明销售均价上升。在金融收紧和房地产调控背景下，估计2018年地产销售压力较大，但棚改将支撑三四线城市。

　　1-2月全国商品房待售面积同比-17.1%，延续下滑态势。全疆土地置办面积聚计同比-1.2%，较2017年12月大幅下滑13.6个百分点。从房企资金看，1-2月房地产开发企业到位资金同比增长4.8%，较2017年12月下滑7.6个百分点，次要是由于国际存款增速从2017年累计17.3%下滑至1-2月的0.3%、团体按揭存款从-2%降至-4.3%，而定金和预收款从16.1%小幅下滑至14.2%。

　　5、制造业投资筑底，构造优化，中高端制造高增

　　1-2月，制造业累计投资同比4.3%，较2017年回落0.5个百分点，与去年同期持平。制造业投资构造持续优化。

　　中高端制造高增，1-2月城市轨道交通制造业投资增长117%，工业机器人(300024，股吧)制造业投资增长81.8%，航空航天器设备制造业投资增长70.3%，通讯设备制造业投资增长70.2%，工业自动控制零碎安装投资增长33.8%。

　　传统制造低增，1-2月化学原料及化学制品累计同比1.2%、较2017年上升5.2个百分点；有色金属冶炼及压延加工业延续负增长，降幅较2017年扩展1.2个百分点至-4.2%。

　　2016-2017年制造业投资曾经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供应侧去产能等制约抑制，新减产能不断受限。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏，我们估计2018年下半年-2019年将开启新一轮企业资本开支周期。将来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的外延，代表着高质量开展的将来。

　　6、基建投资仍有惯性支撑，财政整理、赤字率下谐和金融收紧将拖累基建回落

　　1-2月第三产业基建投资(不含电力)累计同比16.1%，较2017年下降2.9个百分点。规模较小的电力、热力、燃气及水的消费和供给业投资累计同比-6.1%，较2017年下降6.9个百分点。基建投资下滑幅度较小，次要缘由能够在于去年已开工项目的支撑。

　　在第三产业基建投资(不含电力)中，1-2月水利管理业、公共设备管理业、路途运输业投资累计同比辨别为12.9%、15.6%、19.1%，辨别较2017年下降3.5、6.2、4个百分点。铁路运输业累计同比3.4%，较2017年上升3.5个百分点。

　　从财政收入角度看，2018年施行积极的财政政策，但积极财政的方向发作变化：从收入转向减税，侧重民生和支持三大攻坚战。2018年财政赤字率下调为2.6%，为2012年以来初次下调，相对赤字规模与上年持平为2.38万亿；专项债券添加5500亿至1.35万亿，延续三年扩展规模。综合思索普通预算赤字和专项债，2018年的实践赤字率为4.4%，略低于2017年的4.6%，对基建投资将发生压力，但是非标、影子银行清算带来的影响更大。已发布的1月公共财政收入同比-7.4%，较2017年全年下降15.1个百分点。在财政整理、赤字率下调、防化风险背景下，基建投资后续将持续下滑。

　　7、消费颠簸上升，挪动互联网经济迸发，美妙生活消费晋级

　　1-2月社会消费品批发总额名义增长9.7%，高于前值的9.4%，增速较去年同期也放慢0.2个百分点。分消费类型看，1-2月商品批发同比增长9.7%，比2017年12月上升0.4个百分点；餐饮支出同比增长10.1%，与前值持平。

　　在限额以上单位商品批发中，1-2月汽车消费因基数高等同比9.7%，较上月增长7.5个百分点，为自2017年7月以来新高。消费晋级类商品高位稍有下滑，中西药品类、化装品类、通讯器材类商品批发额同比辨别增长10.1%、12.5%和10.7%，辨别下滑3.4、1.3、2.7个百分点。在房地产链条相关消费中，家具类同比8.5%，较上月下滑4个百分点，修建装潢类、家电音像类辨别同比6.8%、9.2%，较上月辨别上升1.6、0.5个百分点。在其他品类中，文明办公用品类、饮料类、中西药品类、通讯器材类、化装品类、粮油食品类辨别同比-0.9%、8.2%、10.1%和10.7%、12.5%，较上月辨别下滑13.6、1.4、3.4和2.7、1.3个百分点，金银珠宝类、日用品类辨别同比3.0%、10.1%，较上月辨别上升2.6、4.7个百分点，粮油食品类同比9.7%，与上月持平。

　　网购延续高增，1-2月全国网上批发额同比增长37.3%，增速比2017年全年放慢5.1个百分点。其中，实物商品网上批发额同比增长35.6%，占社会消费品批发总额的比重为14.9%；非实物商品网上批发额同比增长42.4%。旅游消费、电影票房支出、挪动领取疾速增长。

　　8、世界经济新周期，出口继续复苏

　　1-2月出口同比24.4%，较2017年12月上升13.6个百分点。近期虽受人民币贬值压制，但因春节错位、外需继续复苏等出口仍继续复苏。2月美国、欧元区、日本制造业PMI辨别为60.8%、58.6%、54.1%，虽然欧日2月PMI较1月略有滑落，但仍处于高度景气区间。近期美国、欧盟出台贸易维护措施，贸易维护倾向值得警觉。全球经济处于新一轮增长周期。这一轮美欧经济复苏，次要是基于本身资产负债表修复，具有可继续性。

　　从出口经济体看，除对港台出口分明下滑外，2月中国对大局部次要经济体出口均大幅上升。从出口产品类别看，2月休息密集型产品出口、机电产品出口增速均创2015年3月以来新高，高新技术产品出口增速高位略有回落。

　　2月中国外储规模自2017年2月以来初次下降为31344.82亿美元，较前值下降269.75亿美元。次要缘由在于：2月美元指数较1月小幅反弹，非美货币升值对外汇储藏估值带来较大负面影响；美债下跌，投资资产动摇奉献外汇储藏负增长；春节时节性要素施压外汇储藏。

　　9、PMI略降但延续景气，次要受环保限产和春节错位的影响

　　2月官方制造业PMI为50.3%，预期51.1%，前值51.3%；2月官方非制造业PMI为54.4%，预期55%，前值55.3%；2月官方综合PMI产出指数为52.9%，前值54.6%。

　　2月制造业PMI短期回落至50.3%，主因春节扰动、去库存、金融条件收紧、房地产调控等，3月15日采暖季限产完毕、短期扰动要素衰退后消费将恢复到周期本身轨道。制造业PMI延续19个月位于扩张区间，标明经济L型韧性强。契合我们“2018年中国经济还将阅历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期”的判别，与重回衰退的过度失望论和马上复苏的过度悲观论不同。消费指数下滑超越新订单指数，标明春节、环保限产等短期要素扰动大。

　　分行业看，高技术和配备制造业疾速开展。分企业规模看，大企业好于小企业，行业集中度持续提升。从价钱看，次要原资料价钱和出厂价钱涨幅回落。原资料库存指数略升，产成品库存指数略降，MINI去库存周期对经济拖累无限。在非制造业方面，修建业商务活动指数高位回落至57.5%但企业预期悲观。非制造业商务活动指数稍降但延续6个月处于54%以上的扩张区间，消费晋级放慢。

　　10、猪周期和中心通胀推进中期CPI平和上升

　　2月CPI同比增2.9%，较上月上升1.4个百分点。2月PPI同比增3.7%，较上月下降0.6个百分点。

　　估计中期CPI在猪周期和中心通胀支撑下平和上升，PPI受利率上升和需求侧弱化拖累回落，CPI、PPI剪刀差收窄，利好中下游行业尤其新消费新经济，基建房地产投资相关行业承压。

　　将来需求关注四个方面：1)猪周期处在底部，往年猪肉价钱有下跌空间，对中期通胀的拉举措用需求注重。2)中心通胀上升显示出经济构造改善，消费继续晋级。3)下游跌价向下游传导仍存困难，次要由于去年货币增速的边沿收紧，货币数量论的作用下，全体价钱继续下行受阻。4)PPI受高基数和原油阶段性下滑影响增幅回落，叠加金融监管带来利率下行，或抑制经济及投资活动。

　　11、信贷上升社融下降，金融去杠杆表外回表

　　1-2月新增信贷3.74万亿元，较去年同期多增5407亿元，标明存款支持实膂力度进一步增强，满足实体经济较强融资需求。1-2月社融42303亿元，较去年同期下降5575亿元，表外融资继续低量，严监管下表外回表趋向延续。2月末M2同比增长8.8%，增速比上月末高0.2个百分点。思索金融去杠杆降低资金空转，增加套利环节，在M2低速运转背景下，资金运用效率提升仍然可以对实体经济构成无效支撑，促进高质量开展。

　　2018年社融将呈四大趋向，一是严控居民杠杆，二是支持实体企业信贷投放，三是表外回表，四是直接融资占比提升。信贷上升社融下降标明监管趋严下表外回表，影子银行体系融资将大幅膨胀：信托存款、委托存款、资管方案、基金子公司产品等通道业务面临大幅下滑，表外理财、同业存单等影子银行资金来源面临膨胀，表外回表带来表内存款上升以及银行补充资本金压力。房地产调控，居民抵押存款下降。

　　随着美联储加息缩表，中国金融去杠杆，全球活动性正在退潮。金融去杠杆短期抑制经济投资活动，但是中期有利于经济新周期继续安康开展。

　　风险提示：金融条件收紧是次要应战；贸易战；地缘政治。