投资要点
第一，销售韧性超预期，关注强二三线反弹
2018 年1-2 月全国商品房销售面积14633 万平，同比增长4.1%，增速较去年全年回落3.6 个百分点，商品房销售额12454 亿元，同比增长15.3%，增速较去年全年进步1.6 个百分点。2018 年前2 月的销售数据有两个点值得关注，一个是销售韧性的超预期，另一个是销售额和面积的增速剪刀差。

从区域构造数据来看，全国销售的韧性仍来自三四线乃至四五线楼市，标明市场热度仍在随城市能级持续下沉，2018 年1-2 月，东部、中部、西部、西南商品房销售面积增速辨别为-5.5%、10.7%、13%、15.2%，其中西部、西南增速较去年全年扩展2.3、8.2 个百分点，兴旺的东部增速则较去年回落8.4 个百分点。瞻望全年，我们估计2018 年销售节拍是“前高后低”：关于三四线城市，在去库存获得明显成效情形下（2018 年2 月末全国商品房待售面积同比下降-17%，根本和2014 年10 月持平），2018 年棚改货币化安顿比例将有所下降，结合去年的高基数影响，我们以为2018 年三四线销售将平和下行；关于主流城市，依据我们跟踪的38 城数据显示，2018年1-2 月一线（4 城）、二线（14 城）、三线（20 城）成交同比增速辨别为-27.3%、-10.2%、-11%，其中二线、三线降幅较去年全年收窄6.5、2.1 个百分点，同时结合近期我们的草根调研状况来看，少数二线和强三线楼市仍处于供不应求形态，思索可期的供应改善，我们往年更看好强二三线城市反弹。

关于销售额和面积的增速剪刀差，我们以为次要由两个要素形成：一个是三四线房价下跌，2017 年全国一线、二线、三四线商品房价涨幅辨别为4.4%、11.6%、12.5%；另一个或来自销售构造的变化，强二三线成交反弹带动全体房价程度的上升。

集中度方面，依据CRIC 数据，2018 年1-2 月TOP5、TOP20 全口径销售市占率为34.2%、60.9%，同比辨别扩展6.4、12 个百分点；TOP5、TOP20 权益口径销售市占率辨别为26.蓬勃发展的行业不仅给从业者提供了巨大的发展机遇，也带来了全新的挑战。8%、49%，同比辨别扩展4.7、9.5 个百分点， 标明行业集中度仍在疾速提升。

第二，土地置办负增长，开发商补货志愿低于预期
2018 年1-2 月全国房企土地置办面积2345 万平，同比下降1.2%，增速较去年全年收窄17 个百分点，土地成交价款794 亿元，同比根本持平。从百城数据来看，土地市场热度确在降温，2018 年1-2 月百城宅地成交建面同比下降11.5%，2 月成交溢价率降至20.4%，处于2015 年以来较低程度。

必需供认，开年以来的房企拿地力度低于我们年终预期，这能够次要由两方面要素形成：一个是外行业去杠杆背景下，融资渠道收紧、银行放款变慢使得开发商的资金周转率下降，进而影响了土地投资；另一个是在调控的热点城市，2016 年四季度以来的洼地价项目陆续到达入市条件，但严厉的限价令使得这些项目潜在利润率收窄，项目盈利不确定性的添加也使得房企拿地逐渐趋于感性。

第三，新开工回落，投资反弹超预期
2018 年1-2 月全国商品房新开工面积17746 万平，同比增长2.9%，增速较去年全年回落4.1 个百分点，开工的明显回落契合我们年终判别，随着行业销售的平和下行，开发商开工志愿亦逐渐趋缓，维持全年新开工负增长的判别。此外，从完工、施工的数据来看，2018 年1-2 月行业开工、停工的力度均在下降，1-2 月房地产施工、完工同比增速辨别为1.5%、-12.1%，增速较去年全年辨别收窄1.5、7.7 个百分点。

虽然开工、停工等均呈现下降，但投资却出现超预期的增长，2018 年1-2月全国房地产开发投资10831 亿元，同比增长9.9%，增速较去年全年扩展2.9 个百分点。我们以为短期投资超预期或与土地成交款的滞后效应及施工单价增长的价钱要素有关：一方面，土地成交价款是分期付款并计入投资（对应土地置办费），2017 年11、12 月土地成交款增速仍维持在历史高位，对投资奉献存在一定滞后性；另一方面，2017 年钢铁、水泥等原资料价钱大幅下跌（2017 年固定资产投资资料费价钱指数涨幅为10.9%，其中钢材、水泥涨幅为20.7%、6.8%），推进施工本钱单价上升，但后续仍需进一步明细数据的论证和察看。瞻望全年，我们以为开工、拿地力度趋弱，投资仍将缓步下行。

第四，行业资金面仍偏紧，利率持续下行
2018 年1-2 月全国房企到位资金23988 亿元，同比增长4.8%，增速较去年全年回落3.4 个百分点，其中国际存款、定金及预收款、团体按揭同比增速为0.3%、14.2%、-4.3%，增速较去年全年辨别收窄17、1.9、2.3 个百分点。利率方面，依据融360 数据，2018 年2 月全国首套、二套房贷均匀利率为5.46%、5.79%，较2017 年底辨别扩展0.08、0.06 个百分点，仍处于下行通道中。

第五，投资建议
自上而上去看，政策基调颠簸，不会抓紧、但更不会收紧，因城施策下销售韧性十足，行业动摇性削弱；自下而下去看，集中度仍在减速提升，龙头规模优势明显，以后地产龙头股绝对估值具有一定优势，我们持续看好攻守兼备的地产龙头，引荐：1、价值龙头：保利地产、万科、绿地控股等；2、租赁REITs 标的：光大嘉宝等。

风险提示：活动性大幅收紧、利率减速下行；三四线销售下滑超预期等。

□ .倪.一.琛./.周.子.涵　 .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司