《资智通鉴》是由中国首批成立、投研实力弱小的基金管理公司国泰基金，与国际最顶尖的财经大众号“券商中国”(ID:quanshangcn)结合推出！这也是行业首档旨在会聚泛资管范畴优秀投资管理人，优秀卖方剖析师以及上市公司高管思想精粹的视频访谈节目。

本期约请的嘉宾是目前国际私募行业的大佬级人物王庆。王庆现任重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家。美国马里兰大学经济学博士，19年金融从业经历。曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融无限公司投资银行部执行担任人。2010-2011年，王庆博士率领的摩根士丹利经济研讨团队延续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年参加重阳投资。

往年以来，金融监管及一系列新规相继出台，依照资管行业营改增的规则，大局部资管产品行将开端交纳增值税，新规对市场能够带来的深远影响牵动人心。

市场方面，A股表现差强者意，蓝筹股与生长股分化惹起各方关注，债市阅历几轮调整后，将来如何归纳？瞻望中国经济，海内复苏带动内部需求改善，探底关键期后又将何去何从？

本次对话，由券商中国记者担任掌管，让我们一同倾听王庆博士对上述成绩的精彩解读，领会重阳这家老牌私募的市场观念。

中心观念：

1、资管行业营改增能够引发双重纳税，中短期或冲击金融市场活动性，值得进一步讨论。

2、A股指数层面难有大牛市，也没有微风险，构造性分化将延续，龙头公司表现绝对会更优良。中临时关注消费晋级、先进制造业、效劳业和农业范畴的投资时机。

3、蓝筹股、生长股分化更能够是趋向性变化，而不是复杂的短期作风切换或板块轮动，促使这些变化的重要要素是资本市场相关制度和环境的改善。

4、中国经济底部根本曾经探明，经济增速将在底部稳定、逐渐复苏，以后的微观经济周期比拟有利于配置权益类以及股票类资产。

5、美国无风险利率短期下行，国际金融去杠杆冲击最大的阶段根本完毕，以后国际无风险利率程度的高位不可继续，债市触底反弹能够性添加。

6、中临时看，在美国加息进程中，中国利率程度易上难下，但内部需求改善会使国际企业受害。

以下为访谈文字实录：

1、券商中国记者：去年以来，针对资管行业国际出台了很多新的监管措施和新政策。140号文提出了金融行业营改增的方向，之后的2号文进一步明白往年7月1日后，资管产品要交纳增值税，您觉得这个新政策对资管行业和资本市场会有哪些影响？

王庆：资管行业营改增这个政策对我们的行业开展以及资本市场能够发生十分深远的影响，相关政策在法律根底以及行业导向方面，我们以为还有值得进一步讨论的中央。

比方说第一点，新规中征税主体是资管产品的管理人，这能够有悖于资管行业的信托实质，与《基金法》有不分歧的中央。作为资管行业来讲，资管产品的管理人是受人之托、代人理财，管理人可以以它的管理费支出作为征税主体，但是基金产品投资收益的征税人应该是投资者。在国际上通行的做法就是基金产品的投资人为他的投资收益征税，以所得税或许资本利得税的方式去征税，假如我们不做这样一个区分的话，在理论中能够会发生在资管产品管理人层面和资管产品投资人层面呈现反复纳税的成绩。

第二点就是，关于营改增新规相关减免范围确实定上，对不同类型的资管产品有不分歧的看待，能够呈现税收歧视，从而发生税收方面的套利的行为。比方说我们营改增之后呢，关于五类资管产品投资人是免纳税收，包括团体投资人、境外合格投资人产品以及经过对外的互联互通发生的投资收益，还包括公募基金中的封锁式基金、开放式基金等等，这五类投资人减免意味着其他资管产品能够跟这五类之间是有税收歧视的。

比方说我们依据《基金法》规则无论是公募基金还是私募基金，他们之间只是募集方式不同，公募基金和私募证券投资基金都是证券投资基金，假如按如今的规则，就会发生对公募基金的开放式基金、封锁式基金和私募证券投资基金税收上的歧视。

这种歧视显然不利于行业的开展，会发生对团体投资人和机构投资人这种负向的税收鼓励，甚至有能够使原本曾经阳光化的相当一批私募证券投资基金重回灰色地带，这显然不利于这个行业的开展。此外，相关政策也能够对一些构造上嵌套的资管产品，比方说母基金，比方说一些证券化的基金产品，发生一个双重纳税的成绩。这些成绩是我们以为值得关注和思索的。

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此外，尤其需求提示的一点就是，这样的政策有能够在中短期对金融市场、资本市场的活动性形成冲击。由于这种税收歧视，也就是说对公募基金和私募基金以及其他非公募的资管产品税收歧视，有能够会使投资人在相关政策执行前会提早赎回投资，从而防止它的增值收益纳税，这个影响能够很大。

由于截止2016年底，全国范围内的资管产品总规模到达了110万亿，而其中公募基金只要大约11万亿左右，所以假如在这种非公募基金的资管产品中的一小局部投资人，即便是一小局部投资人选择赎回产品的话，那也会对金融市场活动性形成冲击，而一旦资本市场的一切投资者在这方面构成一个预期的话，就会惹起一切投资者对相关投资产品采取避险的行为，从而赎回投资品，有能够会对金融市场形成更大涉及的影响。思索到如今中国资本市场、尤其股票市场弱均衡的形态，我觉得相关政策推出的机遇也必需思索能够对市场的冲击。

所以，综合各方面要素，我们以为推进税收制度变革、尤其是营改增，从久远下去讲，关于我们税收制度的优化以及资源配置的优化毫无疑问意义严重，但是相关政策推出进程能够也不是一挥而就的，一些影响也需求各个方面可以采取愈加严谨和迷信的态度来剖析，我们也十分关注相关政策的变化，希望政府部门对这些成绩可以做出沉思熟虑、迷信的谋划和布置，从而中短期对资本市场形成最小的冲击，从临时看，关于我们整个资产管理行业的开展可以使它愈加安康、可继续。

2、券商中国记者：第二个成绩，我们离开国际投资者最关怀的A股市场，关于往年的A股行情重阳投资之前有过一个判别，以为会是一种构造性的行情，绝对更看好一些行业的龙头公司，年终以来市场的走势也验证了这样一个预判。关于往年下半年的股市您怎样看？有哪些板块和行业值得关注？假如看得更久远一些，A股的投资时机又在哪里？

王庆：重阳投资对A我国这片创新热土正在发生一场全面而深刻的产业结构变革。股市场前景的判别，总结一句话，就是我们以为将会是一种分明的构造性行情，零碎性的弱平衡，但是构造性强分化。实践上这个观念我们在2016年就提出了，我们以为2016年以及当前相当长工夫内都能够会表现出这个特点。往年以来，我们股票市场表现向这方面的演化趋向就愈加分明了。

关于构造性行情的判别，我们首先以为就是你要思索到一些微观要素，包括经济增长的周期性情况、无风险利率的走势及投资者风险偏好的变化，基于这些微观要素，我们的一个判别就是A股从指数层面下去讲很难有大的时机，就是说呈现分明牛市的能够性不大。同时市场也没有微风险，由于市场在2015年股灾以来，几轮调整之后风险释放的比拟多。但是在个股和板块层面，能够有大的时机也能够有大的风险，这就是所谓的构造性行情。

关于这个构造性行情的判别，我们以为其中最重要的一个特点就是在于中大市值蓝筹股和中小市值生长股之间的分化，这个分化的要素跟我们资本市场制度及监管政策朝着市场化、法治化、国际化方向不时推进，对市场作风和不同板块表现会发生深远的影响，尤其是一系列新政使我们关于股票市场投资更趋于感性，回归投资的实质，更关注价值这方面起到了十分积极的作用。

这些新规、新制度也相当水平地推翻了过来几年我们中小市值生长板块的投资逻辑，也就是所谓的高估值、高生长互相印证，不断归纳到估值泡沫的形态，这外面实践上反映了我们一级市场、二级市场价钱的双轨制和估值套利的行为，这些投资逻辑应该说在2016年以来就遭到了应战，而这个应战2017年进一步失掉了演化。

所以我们判别，首先，这个构造性行情最重要的特点表现在中大市值蓝筹股和中小市值生长股之间的分化，那么往久远看，我们以为这个行情的演化还会持续深化。表现在一方面全市场范围内、全行业范围内一些龙头、中大市值的蓝筹股、尤其是行业龙头表现优良，下一步很能够各个更细分行业的龙头企业、龙头公司绝对来讲表现更优良。

那么从久远看，股票市场的表现还是跟国民经济的根本面愈加相关，所以我们要关注经济中临时的演化趋向。中临时演化趋向就是中国经济转型还在停止中，消费晋级以及中国的技术提高还在发作，所以我们重点关注跟中国经济转型亲密相关的一些投资时机，包括消费晋级、先进制造业，效劳业和农业范畴的一些投资时机也是我们重点关注的。

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3、券商中国记者：后面您提到往年我们A股有一个特点，就是价值股、中大市值股票，和生长股、中小股票之间的一个分化，您觉得这样一种分化是一个短期表现，还是一个趋向性的转机？公司股价的下跌离不开盈利增长，您觉得像茅台、安全这些市值很大的公司，他们将来生长的动力在哪里？天花板又在哪里？

王庆：我们以为往年以来中国股票市场呈现的这样一个分化更有能够是一个趋向性的构造性变化，而不是复杂的短期市场作风转换或板块的轮动。由于投资者愈加关注上市公司的根本面，崇尚价值投资，这原本就是回归投资实质，投资本该如此。而促使这些变化的一个很重要的要素就是我们资本市场相关制度和环境的改善，所以前瞻性地看，我们以为这种资本市场制度环境的优化一定还会延续，那么对资本市场影响、作风的影响将会十分深远，是朝着正确方向的一种趋向性的变化。

关于市场上一些优质公司的表现，我们以为最终它会与我们中国经济根本面亲密相关，由于上市公司中的一些优质公司，它们是各个行业的龙头，也是中国经济根本面增长前景的详细表现，所以我们以为对它们生长空间的判别取决于对中国经济临时增长前景的判别，中国曾经是全球第二大经济体，从总量上说规模曾经很大，但是从人均支出程度来讲依然是中等偏下的支出程度，所以从增长前景来讲，我以为空间十分宏大，这是毫无疑问的。所以我置信中国一些行业的龙头企业的开展空间也是十分宏大的，表现在资本市场表现下去讲，临时看，他们的表现可以说是十分确定的。中国经济根本面从中临时看是确定性很高的，只是中短期有一些扰动要素，有些不确定性。

4、券商中国记者：最近证监会副主席方星海在承受媒体采访时提到了，海内投资者对中国经济普遍十分看好，您如今对中国经济的根本面怎样看？我们如今是不是曾经寻到了经济L型的底部？

王庆：确实，我十分赞同证监会副主席有关全球投资者对中国经济情势的这样一个根本判别。实践上，我觉得往年以来，从全球范围内看，一个突出特点就是各次要经济体经济呈现了简直是同步的改善，以美国经济复苏为抢先，欧洲和日本经济实践也在底部逐步回暖的进程中，中国作为全球第二大经济体，在这个进程中既有对全球经济复苏作出奉献，同时受害于其他次要经济体。

前瞻性地看，我们以为中国经济经过2008年以来的增速调整，几次上台阶之后，应该说我们经济新常态下L型的表现特点越来越突出，我们以为经济的底部根本曾经探明，经济增长速度应该是在底部逐步稳定，然后渐渐复苏的这样一个进程。

而这样一个进程，从经济周期的态势、以及对资产价钱的影响来看，我们以为以后的微观经济周期性环境比拟有利于配置权益类以及股票类资产。

5、券商中国记者：近期国际债市的收益率呈现分明下降，市场有观念以为债市又会启动新一轮牛市，您对这样的观念怎样看，债券收益率真的还有很大的下行空间吗？

王庆：中国的债市在去年四季度以及往年以来呈现了两次比拟大的调整，很重要的缘由是我们的无风险利率呈现了两次分明的下行进程，第一次下行是2016年的四季度，由于无风险利率上升触发了债市调整，就是所谓债灾。

相似的变化次要是由于我们短期利率的下行，而短期利率下行面前触发要素实践上是美国利率的下行，由于美国利率下行，倒逼我们中国利率下行，由于我们有必要维持中美利率之间利差的波动，从而缓解人民币兑美元的升值压力。所以是美外货币政策的收紧以及美元利率的下行倒逼了中国利率的下行，从而触发了中国债券市场的第一次调整。

那么往年以来，尤其是过来两个月以来，债券市场又呈现了另外一轮调整，实践上从外表下去讲表层的触发要素也是利率的下行，尤其是无风险利率、短端利率的下行，这个要素就跟国际的金融波动政策有关了，我们提出了要控制金融风险、降低金融杠杆的政策，相关政策当局同步采取了一些政策措施来完成金融去杠杆，这些政策的叠加共振效应形成金融市场的活动性的紧张、无风险利率的下行，使债券市场呈现了第二轮的调整。

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前瞻性地看，我们倾向以为以后的利率程度、尤其是风险利率程度，这个高位是不可继续的。次要有两方面缘由：一方面是自特朗普中选总统以来，美国利率高企的进程曾经完毕，实践上美国的无风险利率在往下走，从而缓解了由于内部要素形成的中国利率的下行压力。同时另一方面，我们金融去杠杆进程中对市场冲击最大的阶段，我们以为曾经根本完毕，所以利率进一步下行的空间不大，相反下一步尤其是短端风险利率下行的能够性在上升，假如这个状况发作的话，那么对债券市场应该是比拟有利的。

所以我们以为以后呈现的利率高企、尤其是国债收益率曲线分明平台化这样一个进程是不可继续的，那么前瞻性地看利率很能够高位企稳、甚至有逐步下行的空间，假如是这样的话，国际债券市场经过两次调整之后触底反弹的能够性在添加，而且利率和活动性环境的改善对股票市场啊也是有利的。

6、券商中国记者：最初一个成绩是关于全球经济的，我们都晓得美联储此前宣布了年内第二次加息，很多人预测9月能够还会再加息一次，美联储的货币政策能够对全球的经济影响很大，那么请问您对下半年全球微观经济怎样看？这些要素会怎样影响国际的资本市场？

王庆：我判别的往年全球经济一个重要特征就是，次要经济体包括美国、欧洲、日本以及中国在内都会表现出或强或弱的同步复苏的态势。在这样一个大的背景下，各国的货币政策、尤其是经济复苏趋向比拟确定的经济体的货币政策，走势是比拟确定的就是逐渐加入后期过度宽松的货币政策。

以美国为代表，我们判别美国联储往年以来曾经加息两次，很有能够在下半年还会有至多一次加息，这个加息的既反映了美国联储对美国经济复苏前景趋向确定性的判别 ，实践上美国联储加息的另外一个目的就是使利率程度尽量正常化，从而有利于中临时金融市场的波动。它的加息进程不只仅表现对经济根本面复苏确定性的决心，也反映了它更多地关注于过低的利率对将来金融市场波动的不利影响，需求做一个修正。

有这样一个变化，对全球利率程度的影响一定会有的，对中国来讲，我以为直接影响就是假如美国加息进程持续停止的话，会一定水平上倒逼中国的利率程度有下行压力，因而我们以为在2017年及当前一段工夫，在美国加息进程中，中国的利率程度总体是易上难下。在这种资金利率环境上面，要想呈现股票市场的大牛市是比拟困难的，但另一方面我们也看到美外货币政策变化更多反映了美国经济根本面的变化，最终会表现在中国内部需求环境的改善上，也会使中国的出口型企业直承受益。所以我们从投资层面下去讲，一方面关注资金层面的变化对整个市场的影响，另一方面我们需求关注中国实体企业能够受害于内部环境改善带来的业绩提升，以及在股票市场的投资时机。