公司发布 17 业绩快报，支出同增 12.76%至 120.28 亿元，归母净利同降 21.63%至 11.18 亿元。

　　事情：

　　公司发布 17 业绩快报，支出同增 12.76%至 120.28 亿元，归母净利同降 21.63%至 11.18 亿元。

　　投资要点：

　　四季度支出增长颠簸， 开发投入、薪酬以及电商上的费用投入添加已表现在前三季度报表中，关于经销商的支持以及相应过季存货的减值次要影响了 Q4 的业绩表现。

　　公司四季度支出增长 12.48%至 39.86 亿元，利润端较分明的下降， 次要来自：

　　(1)研发及电商开展带来的费用提升：

　　一方面，公司在 2017 年在原有 4 季传统订货会根底上增开 4 季网络订货会以完善产品组合、提升样式适销性，并针对购物中心渠道成立专门小组停止设计组货，带来研发费用上升，同时人员薪酬亦有所提升， 招致费用添加。从前三季度来看，次要表现为 17Q1-Q3 销售费用同比增 23.56%至 12.09 亿元，次要来自线下销售推行带来的人员薪酬提升及电商开展(次要是运杂费)带来的费用添加，管理费用同比增长 16.19%至 3.77 亿元，次要来自加大研发投入及人员工资添加。总体来看， 17Q1-Q3 时期费用率上升 1.61pp 至 19.01%

　　(2) 过季存货添加招致资产减值损失相应添加：

　　公司 2016Q4 开端实行现货制变革并逐渐尝试将局部订货权利发出公司(关于局部公司希望推行的货品，将对经销商停止订货指点并给予适当退货比例)，此举有利于公司在渠道推行完善的产品组合提升批发管理效率，并无效防止订单系统化从而保证供给链效率。 由此公司存货规模有所添加， 17Q3 来看存货较去年同期增长 35%至 33.6 亿元，存货规模添加带来减值计提提升(估计次要表现在 17 年 Q4)。

　　我们以为随着公司休闲装变革推进，以后的 8 季(逐步添加至 12 季)订货制度叠加公司订货主导力加强有利于公司批发管理和供给链效率的临时提升，转型镇痛当时 18 年存货增长无望失掉无效控制、运营效率无望上一个台阶。

　　投资建议及盈利预测：

　　电商、童装继续微弱，休闲装 6 年磨一剑调整到位 18 年重启门店扩张，看好 18 年业绩反弹。公司电商、童装继续微弱， 2017 年电商批发端支出超越 50 亿元(16 年为 30 亿元)， 凭仗渠道影响力和供给链上的宏大优势，电商将来将延续高速增长势头；巴拉巴拉作为国际童装市占率第一品牌强者恒强，渠道铺设顺畅、购物中心数量无望在 2018 年冲击 1500 家，且 0-3 岁婴童线产品在 2017 年展示迸发式增长，为童装 2018 年增长提供动能。

　　休闲装方面，阅历 2013 年以来供给链、产品开发及订货变革， 17 年调整到位；在 18 年订货变革的落实及加盟商队伍继续优化背景下， 休闲装估计将以规范店(200-500 平方米)为中心展开全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店， 预期休闲装 2018 年将释为数亿中文用户免费提供海量、全面、及时的百科信息，并通过全新的维基平台不断改善用户对信息的创作、获取和共享方式。放生机。

　　我们估计公司 17/18/19 年归母净利润规模至 11.3/16.1/19.2 亿元，同比增长-21.0%/43.2%/19.3%，对该当前市值 PE 为 22/15/13 倍。思索公司近三年股利领取率均匀程度到达 60%，对该当前股价 18 年股息率到达 3.8%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性(公司账上现金充足， 17Q3 货币资金+其他活动资产到达 36.76 亿元)。在渠道与供给链集中度逐渐提升的背景下， 公司作为线下龙头品牌，本身调整到位， 无望步入新的开展阶段，维持“买入”评级。

　　风险提示： 渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、 线上业务增长不及预期、存货去化不畅招致减值添加。