元老级基金经理李国飞的投资框架：强调关注“

　　沥血之作！一位元老级基金经理的投资框架

　　本文是李国飞教师对其多年考虑投资的一个总结，这个投资框架是讨论投资决策、公司根本面和股价这三者的内在变化以及互相间的联络和影响，再加上这三者与微观变化的关系。

　　李国飞教师表示，这个框架，强调的只要一个东西，就是“变化”！这是一个比拟复杂的投资框架，但是，他以为唯有至繁，方可至简，关注变化是为了不变。

　　来源：李国飞哲学与投资笔记

　　缘起

　　投资是一件十分有应战的任务，它触及很多方面，而且都在继续猛烈变化中，如何树立一个剖析框架深化研讨它？我多年前已经写过一份演讲稿，把投资框架分为微观经济、市场动摇性、公司运营和公司估值四局部辨别总结，但总觉得还是不太完善。

　　去年十月，我和冤家去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子不断都在考虑投资的事情，在一个机场等行李的时分，我忽然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相，无人相，无众生相，无寿者相”，佛陀以为，只要出离这四相，才干到达最高的境界，刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感记载了上去。

　　这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相，万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一种笼统，笼统是指高度的概括，我看过很多不同的解读，其实都是在用不同的角度来了解四相。我明天是用投资这个角度来解读四相，以前能够历来没人这么做过。这些表相是耐久不变的吗？《金刚经》说“凡一切相，皆是虚幻”，意思是这些表相，都不是固定不变的，而是不时变化的，有如幻象，佛陀说“无我相”，可以了解为“不要以为‘我相’是固定不变的，其实它是在继续变化中的”。要特别指出的是，为方便起见，在上面的讨论中，“我相”的特性都是继续变化的，而不是固定不变的，也就是说，曾经出离了那种固定不变的相，人相、众生相，寿者相也都一样。

　　针对不同事情，四相的外延也各不相反。明天我们要讨论的是投资，关于投资这件事情，它的四相是什么？我努力用简明易懂的方式来论述一下我的见地，“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体，“我”要继续地做出各种投资决策，这种决策最重要的是对股价的判别，“我相”实质是指“我”所作的继续变化的投资决策；“人相”对应的是与“我”绝对的客体，也就是我要研讨的目的----上市公司，“人相”实质是指上市公司的继续变化的根本面；除了“我”，还有很多别的投资者也在研讨这家公司，“众生相”对应的就是市场全体投资者，我这里概括称为证券市场，他们的判别会构成阶段性的共识，这种共识表现为股价的动摇，“众生相”实质是指动摇的股价。“寿者相”对应的是与投资相关的各种要素，既包括政治方面的也包括经济方面的，我用“微观”一词以概括，这些要素都是有工夫性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的，“寿者相”实质是指微观变化。而且，还有一点要特别指出的是，这四相是相互联络、相互影响的。“相互联络，相互影响”的这种关系，用禅的术语来表述，就是一方是另一方可以成立的因缘（条件）之一，反之亦然，可以抽象地用一条双向的线衔接彼此来反映这种关系。

　　一个完好的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（条件），包括另外的三相和合而成。举个例子，“人相”代表的是公司的根本面，影响的条件很多，我把它们分为两类，一类是“外部”条件，如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文明等，这些条件和企业直接的外部的消费运营亲密相关，另一类是“内部”条件，次要包括微观变化、投资人关系和股价走势这三种，也就是另外的三种相，这三种内部条件，对公司根本面继续有影响，有时分甚至是很大的影响。当我们研讨“人相”，也就是公司根本面时，我分为两步：第一步，研讨次要由“外部”条件所影响的根本面变化的规律，我称之为“外部规律”。第二步，辨别研讨这三种内部条件所影响的根本面变化的规律，我称之为“内部规律”。研讨这两种规律，有很多察看的角度，我会选取一些我以为最重要的角度。经过这两步研讨，我们就能对公司根本面变化有比拟片面的看法。剖析“众生相”（股价）也遵照异样的思绪，剖析“我相”（投资决策）时，我把内在规律和内在规律合在一同引见了。

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　　基于以上的看法，我树立了一个新的投资框架（见下图），一个大圆圈代表微观（微观变化），在这个圈里，三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（根本面）和证券市场（股价），它们三者用双箭头彼此衔接，表示它们之间是互相联络互相影响的，三个小圆圈在大圆圈的外面，表示它们都遭到大圆圈（微观）的影响。

　　这个投资框架是受《金经刚》的办法论的启示而树立的，由于这四相涵盖人间万象，所以我置信这个投资框架是完好的和圆满的，但是四相这种术语很笼统，了解起来挺费力的，当我们树立好这个框架后，四相这种术语曾经不重要了，人已过河，就要把舟放下，我们如今就可以把它们给忘了，下图是取消了四相这种术语的投资框架，这个投资框架，其实是讨论投资决策、公司根本面和股价这三者的内在变化以及互相间的联络和影响，再加上这三者与微观变化的关系。这个框架，强调的只要一个东西，就是“变化”！

　　第一章上市公司（根本面）

　　如何研讨呢？依据之前提到的思绪，第一步我们先研讨根本面的“外部变化规律”，有很多察看的角度，我选取的角度是“护城河”和“退化力”这两个目标。

　　一．外部规律

　　护城河

　　我们投资的公司一定要有弱小的竞争力，如何评价呢？我以为规范只要一个，就是能否拥有很宽的护城河。巴菲特说：“我们依据‘护城河’加宽的才能以及不可攻击性作为判别一家伟大企业的次要规范。而且我们通知企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不时加宽。”

　　我们如何研讨呢？只要那些护城河很深的公司，才干继续在没完没了的剧烈的竞争中取胜，最终成为市值很大的公司，因而，我们先找出市值最大的公司，并从中考虑这些公司的护城河为什么会这么深。

　　这是2018年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共有7家（其中动力类公司有5家，）， To C公司25家，占了大局部。

　　这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国外乡公司的统计，共33家，To B公司8家，其中包括两家动力类公司，而To C公司25家，也占了大局部。

　　这两份统计表中，得出第一个结论，就是To C公司更容易生长为巨无霸，To B公司中的动力类公司普通需求各种政治资源，而To B公司中的非动力类公司普通需求十分强的技术，但由于技术推翻太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上能够就出局了。总的来说，To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司。就我团体而言，我大局部的精神都是在研讨ToC的公司，次要缘由是由于To C的公司更容易亲身体验，也更容易了解。看了巴菲特的投资，2000年前根本全部都是ToC的公司，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务复杂的公司。另外，我也查了下这两个国度2008年1月14日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作比照（见下两图），发作了不少的变化，比拟明显的是：两国科技公司市值都在暴增，排名靠前，动力公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多，但两地金融公司则差别较大，美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信誉卡公司，涨得很凶猛。而中国金融公司市值普遍停滞不前，排名也有下滑。

　　我们持续剖析以上榜单，中国的25家To C公司里，互联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电讯1家。

　　在美国外乡的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信誉卡公司2），消费类5家（食品2，日用品1，批发连锁2），制药3家，电讯2家，媒体文娱公司2家，烟草1家。

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　　看以上榜单，最重要行业的前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司，由于中国处于消费晋级的重要阶段，什么样的消费品公司有能够生长为巨头，我统计了最新的全球消费类公司市值的前三十名。

　　这份榜单里，电商互联网两家，食品12家（可乐2，烈性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2，其他2），汽车3家，服装3家（朴素1，运动1，大型快时髦1），烟草3家，日常团体用品2家，装饰连锁2家，药房连锁2家，化装品1家，。

　　大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司能够可以生长巨头，能成为巨头的，一定是有弱小护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法

　　（1）护城河的深度最强的是垄断，简直都是互联网公司，两个缘由，1）转移本钱十分高，微信和Facebook，冤家们都在那里，一团体转移没用；2）弱小网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已少量存在于这个市场里，强者恒强，相反战略的后来竞争对手根本就丧失了逆袭的时机。线下的公司要做到垄断十分困难，分众传媒能够是勉强接近垄断的一家，次要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的方案，这门生意之所以可以做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散，而下游广告商要求大规模播出广告有关系。

　　（2）金融公司有弱小的护城河，一方面运营业务需求政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会十分慎重，对金融机构的信誉要求很高，而且，富国银行的研讨，假如一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难分开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱。国际安全集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照，能提供简直一切金融效劳，一旦成为客户，它会向你推销很多产品，如今这种趋向曾经开端了。另外，Master和Visa两大领取公司联手垄断信誉卡市场，增长十分好，我由此想到国际的领取宝和微信也出路无量。

　　（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值十分大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很剧烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会构成弱小的护城河，缘由是大家都很关怀本人和家人的安康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理。食操行业不需求太多的创新，只需继续维护本人良好的名誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，惋惜中国没有相似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、骑虎难下的东西？从上瘾这个维度研讨护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌夸耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。

　　（4）制药公司出了很多巨头，缘由也是大家假如生了病，都情愿用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险宏大，而且一旦研发成功后有专利维护，这些都构成了弱小的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国际还没呈现，能够和国际开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别置信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值特殊，虽然药理说不清楚，有时管用有时不论用，但没关系，它们消费的药品，其实可以当作抚慰剂或许食品来对待。

　　（5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术晋级是比拟慢的，这对公司是宏大的坏事，它们几家根本已构成了垄断，顺应消费晋级，将来前景依然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术晋级太快，运营普遍不好。汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰不断很强，但国际的吉利、上汽、广汽近两年开展得很好，在新技术的使用和外乡化方面，优势宏大，而且电动车研讨也走在国际前列，我觉得是无机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，依然不算太强，至多不是我最喜欢的行业。

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　　（6）有深沉护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试方法是，假如产品降价了，顾客能否还会购置，不论情愿还是不情愿。这个方法复杂粗犷，但十分无效。茅台降价大家依然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，由于要美丽，高端朴素品涨点价，女士们还是要买，由于要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。

　　有两种对护城河的曲解，第一，优秀的品牌，或许良好的有形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只情愿选择十分优秀的品牌，对不熟习的品牌不太情愿尝试，因而这些高端奶粉的品牌就成了它们的弱小的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠实度，哪个功用弱小、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌十分弱小的方正、长城、长虹、康佳等曾经一塌懵懂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或许好的有形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即便加深了，还是很浅。第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀或许出色都是预先证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平凡的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也能干为力。有些剖析师见了公司管理层，觉得特别好，就要写引荐报告，其实先研讨这家公司的护城河有多深，再写不迟。

　　护城河与商业形式是什么关系？好的商业形式，我了解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不能够每个决策都正确，或许每个决策都是最抢先的，一旦呈现失误，或许竞争对手有创新推出，护城河深的公司有工夫矫正这个错误，或且经过向竞争对手学习然后发制人，这十分重要的，公司反软弱的才能就会很强，这样它才干走得远，也就是它的坡比拟长。而且护城河深，意味着它有降价的才能，盈利才能就会不错，也就是雪比拟厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因而我以为了解商业形式，护城河是最重要的一个维度。

　　护城河的宽度要常常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对牢靠性要求极高的行业如金融业有好像上帝普通的位置，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪，假如腾讯2011年没有推出微信，它用qq筑成的护城河能够早已百孔千疮。假如护城河宽度变窄了，要惹起我们的高度警觉。

　　2．退化力

　　退化力是指企业的退化才能，这是我在《失控与投资》里提出来的，这个研讨越想越重要，缘由是呈现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、安全等，它们不断处于高速退化之中，不时衍生出新的商业形式，不时拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度依然很快，这是人类商业史上史无前例的，传统的商业实际曾经无法解释这种景象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？假如我们研讨清楚了，会对我们了解这些公司的根本面有严重协助，当然也对我们的投资意义特殊，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。我想用KK《失控》里的实际来停止解释。我前年写了一篇长文《失控与投资》，有十分详细的论述，明天我就扼要地引见一下。

　　我先来论述“失控”的一些重要实际。KK以为，扑朔迷离的21世纪的世界可以用“网络”这种构造来表达，没有中心、无我、散布式。为了直观地出现KK所想象的这个世界的模型，我设计了这样一张图。这张图里，球体代表这个世界，每一个节点代表一个集体，节点不平均地散布在这个球体上，没有所谓中心的节点，每个节点都不是孤单地存在，而是互相联络的，从而构成千丝万缕的复杂的关系。

　　KK所想象的这个世界，其实质就是各种衔接，每一个节点的属性，都可以用衔接来描绘，分开衔接，属性也就无从谈起。

　　关于用衔接如何来描绘各种属性，我来举几个例子。比方说我们议论某团体，我们会说他是哪的人，哪个大学读书，在哪任务，和谁同事，其实都是在议论他和这个世界的衔接。马克思说过：“人的实质不是单团体所固有的笼统物，在其理想性上，它是一切社会关系的总和”，这个阐述太精辟了。

　　投资研讨一家公司，其实质也是调查这家公司和它的员工，它的上下游供给商，它的客户的关系如何，公司的实质也是社会关系的总和。

　　巴菲特说要投资护城河很深的公司，本质上也是指那些公司的产品和客户的关系十分结实。护城河实质就是衔接的强度。

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　　这样的一种了解世界的方式，会引申出两个重要的概念：去中心化和涌现。去中心化是指一个零碎没有一致的控制机构，而是散布式的步调一致，但之间严密衔接，没有中心，或许每一个点都是中心但都不是控制式的中心。这种开放式、扁平化、对等性的零碎景象，我们称之为去中心化。下面这幅网络图很好地表达了这个概念。

　　什么叫涌现？复杂来说，当一个零碎的集体数量急剧添加的时分，整个群体忽然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水组成，但所出现出来的特性是十分不一样的。你研讨水的分子式H2O，在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌，但是你能预见失掉一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐，它的海啸，它所惹起的狂风雷暴？不能够。

　　为什么会这样，书里写道：“随着成员数目的添加，两个或更多成员之间能够的联络呈指数级增长。当衔接度高且成员数目大时，就发生了群体行为的静态特性质变惹起量变”。

　　KK在此十分明晰用“衔接”来解释“涌现”这个概念，当衔接足够多足够复杂时，涌现就横空出生了！

　　腾讯、阿里、谷歌、安全这些大公司为什么可以仿佛很轻松地进入新的商业范畴，而且迅速壮大，缘由就是它们的业务树立了十分弱小的衔接，当这种衔接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不时地涌现了出来。

　　腾讯是如何涌现的，最早做的是qq，很快就到达了几亿用户，他们有玩游戏的这种需求，qq游戏应运而生，几亿人无情感倾述的需求，涌现出了qq空间，有看旧事的需求，涌现出了QQ.com， 2011年挪动互联网崛起，微信横空出生，真正第一次完成了全民互联，有转账付款的需求，涌现了微信领取，钱存在微信里，有理财和消费和的需求，涌现出了理财通，2017年小顺序正式发布，我觉得是微信最严重的一次退化，它衔接的才能有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、效劳停止了衔接，衔接一切，赋能一切，微信曾经成了逾越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作零碎，前景难以限量。

　　从这个例子，我们还可以总结出这种由涌现而失控性开展所构成的多种业务运营，与传统说的“多元化”的区别，这些新的业务的客户原本就是现成的，而且是有某种激烈需求的，提供这种业务只是瓜熟蒂落的事情，成功概率很高，而传统的多元化，是公司进入一个新的行业，客户、需求、推行都有能够需求重新开端，成功机率当然要低很多。

　　一个公司衔接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业形式从而高速退化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有弱小衔接才能而且衔接数量宏大的公司，我起了一个名字叫做“衔接器”。

　　一个公司十分弱小而且数量宏大的衔接，是不是就一定可以退化为超级大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌开展得十分好，而百度不说也罢。为什么会有这种差别，我觉得次要在于管理，这么复杂的业务架构，对管理理念和才能是宏大的应战。腾讯马化腾对此很有感悟，他写道：

　　“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新，很难取得足够的资源和支持，甚至会由于与组织过来的战略、优势相抵触而被排挤，”、“要想改动它，唯有构建一个新的组织型态，所以我倾向于生物型组织。那些真正有生机的生态零碎，外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生出息化，在寻觅创新。那些所谓的失败和糜费，也是复杂零碎退化进程中必需的生物多样性。”

　　“假如一个企业曾经成为生态型企业，开放协作度、退化度、冗余度、速度、需求度都比拟高，创新就会从灰度空间源源不时涌出。从这个意义上讲，创新不是缘由，而是后果；创新不是源头，而是产物。企业要做的，是发明生物型组织，拓展本人的灰度空间，让理想和将来的土壤、生态充溢能够性、多样性。这就是灰度的生活空间。”

　　我有很多腾讯的冤家，我还是比拟理解他们详细的一些管理办法，我把要点总结为三点：

　　（1）充沛受权，鼓舞由下而上的业务推进。

　　（2）绝对宽松的KPI考核，容忍甚至一定水平鼓舞失败。

　　（3）十分鼓舞外部竞争，不担忧资源糜费。

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　　我有一些阿里的冤家，他们说阿里也是失控性的生长，但是，创新业务更多是来自于高层的推进，同时KPI考核相当严厉，可见失控性开展的管理能够有很多种形式，不过，我觉得从久远来看，我更看好腾讯这种形式。

　　不只互联网企业可以经过普遍衔接完成退化，传统企业也可以学习，我觉得国际的安全集团锐意进取就令人印象深入。安全集团原本就是一个全牌照的金融企业，他们本身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就曾经积极规划四大生态圈：金融效劳、医疗安康、汽车效劳、地产金融，它本人创建和收买的陆金所、壹帐通、安全好医生、安全医保、汽车之家等子公司开展得很好。至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户，上面这张图可以理解它在衔接客户，包括C端用户和B端商家所获得的严重停顿，而且才刚开端，安全集团也成了一个衔接器。安全集团各子公司曾经发生了良好的协同效应，以安全银行为例，2017 年 1-9 月安全银行新一贷发放额 268.51 亿元，集团渠道占比 32.52%；信誉卡经过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%，这些闪亮的数据就是一个十分好的证明。

　　用退化的角度去研讨公司的生长，我觉得十分重要，它给我们提供了一个史无前例的评价公司生长的实际框架，腾讯的退化史，可谓目前最佳的研讨案例。巴菲特研讨上市公司特别强调“护城河”，护城河深的公司竞争力弱小，而退化力强的公司将来增长潜力宏大，把这两者结合在一同考虑，置信会让我们对公司生长的实质有更深化的看法。不同公司在这两项目标的得分各不相反，我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强，但退化力偏弱；美的，护城河普通，但退化力很强；腾讯，护城河很强，退化力也很强，这当然是最梦境的投资标的。”17年这三家公司都涨得十分好。这个研讨才刚刚开端，将来还需求不时地完善。

　　下面引见我剖析公司根本面的两个角度，其实还有一个维度，也很重要，那就是公司的价值观，听越来仿佛很虚，但是对公司开展十分重要，好的价值观，可以凝聚人，给人决心，让人信任，这是商业世界的价值连城。我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工，鼓舞创新。

　　二．内部规律

　　1．上市公司与投资者

　　一名投资者与公司次要有两种关系，第一种只合适极多数投资人，就是影响公司管理，典型的是3G Capital，他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入本人的价值观，彻底改造公司，他们经过收买整合全球啤酒业，结合巴菲特收买亨氏和卡夫，都获得了宏大的成功。美的成为小天鹅大股东后，在消费、销售等范畴协助公司进步管理程度，效果十分突出。腾讯入股上市公司，往往有点石成金的效果，缘由是腾讯经过流量输入、科技赋能协助企业更好的开展。假如一名股东的入股，能够招致内在的根本面发作严重改动，从而影响股价，当然值得我们重点关注。

　　第二品种型就是只作为财务投资人。巴菲特投资的大局部公司，他都只充任这种角色，只要管理层十分优秀，十分值得他信任，他才会购置这家公司的股票。我本人深受巴菲特的影响，多年前我写过一篇文章谈到，普通投资者只应该做一名“旁观者”，才干做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿的时分，我想补充一点，就是‘一个意见都不能提’。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，常常对上市公司的运营指手划脚，实践上公司是什么样子就是什么样子，历来就没有由于你的意见发作过什么改动。就如一团体是很难被改动的，一个公司亦然。企业运营环境十分复杂，不在第一线的管理层，基本很难依据情势改动提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点一孔之见，但是，假如是一个好公司，它自然会认识到，对一个坏公司，再怎样提，也没有用。假如我提出意见，我就会想，公司假如按我的意见这么去做，运营方面就会如何如何。这往往是一厢心意的，而且会严重影响对这个企业的客观判别。我们所需求做的事情就是察看，继续察看！”

　　2．上市公司与微观变化

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　　也就是我们要评价微观变化，例如利率、汇率、M2、供应侧变革、环保政策等会不会影响公司的运营，这都很重要，都需求仔细剖析，我这里罗列两个案例。

　　第一个案例，2015年开端国际一二线城市房价大涨，2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍，缘由很多，其中最重要的微观要素是央行把中临时存款利率，从14年底的6.15%，连降5次，降到了4.9%，催生了一波房价下跌狂潮。

　　再换一个案例，05年中国房产价钱暴跌，地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍，也是由于利率下调吗？其实不是，事先物价涨得比拟多，房贷利率不断上升，已经超越7%，那房价为什么这么涨呢？缘由是中国2001年年底参加WTO后，外贸顺差暴增，拉动M2疾速增长，2001年至2007年M2增长在18%左右，我事先就研讨过，日本、台湾、韩国也已经阅历过异样的阶段，由于货币众多，房地产是最好的投资选择，价钱都会因而暴跌。其实事先你不买万科，买别的地产股，也涨得很凶猛。这样的一种地产投资，其实和地产公司的根本面关系并不太大。

　　两次房地产股投资的极好时机，是由不同的微观要素引发，只要那些对微观研讨很深的人，才干发现这种时机。

　　地产和微观经济的全体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得十分好，但当景气不好时跌得十分凶猛，所以我们要外行业低谷买它才会有好的报答，还有一类行业和微观经济的景气相关性绝对较弱，如游戏行业、食操行业、一些消费操行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研讨某一详细公司，从一开端就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。

　　第二章证券市场（股价）

　　股价在电脑屏幕上不停跳动，动乱不安，还常常暴跌暴跌，究竟是由什么决议的？几乎就像一个迷。

　　一．外部规律

　　有一种说法，每个公司都有它的价值，证券市场上的价钱围绕价值上下动摇，

　　有一个著名的估值公式，公司价值等于将来现金流的折现，运用这个公式要预算将来十年二十年利润的增长状况和选取一个折现率，但是，世事如此无常，竞争如此剧烈，能预测将来一两年曾经十分不容易，伟人怎样能够预测将来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀，预测通胀异样十分困难。这个估值办法只要实际上的价值，但却缺乏可操作性。

　　我来谈谈我的看法，股价动摇来自于投资者买与卖的行为，每团体都可以对公司值多少钱有本人的看法，他们以本人的出价表达本人的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价钱，是市场参与者的各种看法在某个时点所构成的一个阶段性的共识，这个共识包括了一系列十分软弱的假定，包括根本面的、微观面的等等，这些假定随时都能够发作改动，共识也只好发作变化，股价因而上下动摇，市场参与者的共识以为公司值多少，它就是多少，仅此而已。巴菲特是真正的智者，他说众人恐惧我贪心，众人贪心我恐惧，他早就洞察众人心情的动摇会引发股价的严重动摇，换句话来说，股价动摇乃众生心动。

　　那么我们为什么还要为公司估值呢？估值的实质，以我的了解，不是算公司的真实价值是多少，而是估量将来市场的投资者们能够给它一个什么样的价钱。我对估值的这样一种看法，能够和教科书里的实际很不一样，我在上面还会持续解释。

　　（一）PE曲线

　　市场给一个公司估值有几种次要的方式，大局部是用PE，还有些用PB、PEV（次要用于保险业）、PS（次要用于销售型企业）等，当然也会综合一同参考，但总有一个是次要的。而且，市场对一个公司的剖析框架也会逐渐达成分歧，也就是说会构成共识，这种共识是如何构成的呢？普通是由市场的意见首领决议的，谁是意见首领？次要是大行研讨员。我们做研讨一定要有本人的观念，不能依赖他人，但是我们一定要明白市场是怎样想的，尤其是意见首领的想法，由于股价是由市场全体参与者，而不是我们本人独自的想法决议的，我们千万不能一厢情愿。我有一次和冤家讨论中国保险股的估值，我发现她用PB来估值，由于美国的保险公司不发布EV，但全球一切的保险公司都会发布净资产，因而她想用PB来估值有利于全球比拟，我说你千万不要这样，市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随，不扫除用PB来估值能够更好，但是市场已构成共识，你不能自以为是，否则会严重影响你的判别。我记得05--07年的时分，给中国的地产股估值，次要用的是PE，这当然有很多成绩，只是，除非你不买地产股，否则你也要跟随市场共识。

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　　股价和什么要素相关，股价下跌是如何发生的？我们可以用两个复杂的公式来计算。我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的。

　　股价=PE*业绩

　　股价下跌倍数=PE下跌倍数*业绩下跌倍数

　　例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底进步了30%，同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年下跌倍数=1.3*1.3=1.69倍

　　从这个公式看，研讨公司的股价分为两局部，一是研讨公司的根本面，判别公司将来业绩如何增长，二是研讨市场能给它多少倍的PE，能否提升。可见，要做好投资，不只要仔细研讨公司的根本面，还是仔细研讨市场的逻辑，缺一不可。

　　价值投资者给公司估值时，他以为是给公司估一个“价值”，所谓公司价值，觉得是公司内在的客观的一个东西，他是怎样估呢？他也是用他研讨的业绩乘以一个PE来估的，这个PE怎样来的，是一个客观的数字吗？其实不是，选择哪个数字，是十分客观的，每团体都可以有本人的观念，哪有什么客观可言？一百个深信公司有所谓真实价值的价值投资者，所算出来的价值能够有一百个个十分不同的答案，哪一个是对的呢？

　　虽然我以为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值，我估的是市场的投资者将来能够给它一个什么样的价钱，我也要选用一个PE，怎样选呢？我以为，首先要充沛了解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不只要思索公司的根本面，还要思索诸多微观及市场变数，在这样的根底上确定详细PE，这个PE值是我以为将来市场比拟高概率可以承受的，只是将来太多变数，因而我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有平安边沿，就是这个意思。

　　市场如今给一个公司的PE，曾经隐含了对它将来业绩增长的预期，而将来市场会否调高估值，关键在于市场预期将来业绩增长能否会有一个比拟大的提升，或许说利润增长的减速度能否比拟大，比方说，一个公司去年生长30%，往年还是30%，市场给它的PE是不变的，但是假如往年生长上升到40%，那么市场给它的PE马上就会涨。有时分公司发布了一个严重的好音讯，虽然尚未对目前的业绩形成影响，但是市场假如以为会明显提升将来的业绩增长，它的估值随之也会被提升。上面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的比照，市场给腾讯的估值与其利润增长的减速度总体根本是分歧的，但是，2014年终净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%，但是估值却依然大幅上升，最高接近44倍，这是怎样回事呢？原来是13年下半年腾讯推出手游，反响极好，大家对它将来业绩增长十分悲观，因而迅速提升了它的估值，而同时，由于公司向全球推销微信、视频内容推销等本钱大幅上升，形成当期同比业绩增速有所下滑。腾讯的这个案例是十分有代表性的。

　　市场给公司估值的这种逻辑，包含着股价暴跌和崩盘的机密。上面这幅图是合生元三年的股价走势图，白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影响力的剖析师对当年利润预测的均匀值，2013年底股价最高到了70元，事先剖析师预测当年净利润超越13亿港元，市场给的当年估值约32倍，随着它的下跌，剖析师给的净利润预测疾速下滑，到2015年底时调到当年4.8亿，剖析师同时不时下调估值，市场上公司估值跳水式下跌，最低缺乏10倍，同期股价从70一路暴跌到13。总结一下，股价跌，净利润预期下跌，估值随之下跌，然后带动股价再跌，然后再循环。

　　再看一个一年期的案例，腾讯2017年全年股价下跌超越一倍，随着它的下跌，剖析师对全年净利润的预测随着调升，从580亿一路上调到650亿元，并重复调升它的估值，市场给的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下，股价涨，净利润预期下跌，估值随之下跌，然后带动股价再涨，然后再循环。

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　　每一轮大牛市走到最初，都涨得难以相信，而每一轮大熊市走到最初，都跌得尸横遍野，仔细研讨这两幅图面前的逻辑，你就能找到答案。估值的这种逻辑，很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”，反身性原理是说证券市场表现与理想之间相互影响相互增强，并最终走向解体，我把这一类的反身性称为第一类反身性，前面我还会引见第二类反身性。

　　以上所绘制的PE走势图，关于我们判别股票以后估值是贵了，还是廉价了有重要参考价值。在这里要阐明一下，绘图计算PE时，所采用的业绩因子E 有很多种算法，例如TTM，本年度预测，将来十二个月预测等，各有各的道理和利害，本文一致用彭博剖析师最新本年度分歧预期来计算，这种办法带来的成绩是每到新的一年，曲线就会呈现一个很不平滑的断层，对那些高速增长的公司来说显得尤其突出，但这并不影响我们的判别，只是我们察看PE区间的时分，要以年为一个区间来看才比拟好。

　　PE曲线的运用有几点留意事项：

　　1．它比拟合适运营绝对波动的公司，尤其是蓝筹公司，有些公司业绩大起大落，那就不太适用，或许说参考意见就没那么大。

　　2．它合适那些次要用PE来估值的公司，例如消费行业的公司，有些行业如有色、地产，它次要用PB或许NAV来估值，那么就不太合适，或许说你非要用的话，所出现的规律有本人十分共同的特点，需求本人总结。以铁矿石龙头必和必拓为例，2011年，股价很高，但是当年PE低到只要五六倍，而2015和2016年股价暴跌的时分，PE反而十分高。

　　3．有时分公司业绩大幅下滑，甚至盈余，这时PE线就会呈现一个高点，停止估值判别的时分，要扫除这种噪点，如上面伊利这张图，2008年由于受三聚氰胺事情影响，业绩跳水，后果当年PE就呈现了一个峰值，运营过了大半年才重回正轨，PE走势也才恢复正常。

　　4．市场给公司的估值除了公司的根本面，还遭到别的一些要素的影响，比拟明显的是市场全体估值，假如市场全体大涨或大跌，大局部公司的估值也会同趋向发作变化，因而把公司的PE走势和市场全体的PE走势叠加在一同剖析，会让我们更清楚地判别大盘走势对公司估值的影响，上面这张图是腾讯PE和大盘PE的比照图。2014年年终的时分，两者的PE走势是相反的，缘由是之前微信领取和手游的推出，让市场十分悲观，因而腾讯估值逆大盘估值下跌而下跌，由此可见，腾讯估值的高点与低点，有些可以用根本面的变化来解释，有些要用大盘的全体估值的变化来解释。

　　研讨PE曲线，要重点研讨它的顶和底，发作了什么事，要做出合了解释。另外，要有区间的概念，它普通在一个区间内绝对波动地挪动，假如打破了某个区间上升或下跌到一个新的区间，这是一件很严重的事情，我们要仔细研讨究竟发作了什么事。以上面腾讯这幅PE图为例，在2013年年中之前，它的PE普通在25倍至35倍之间，但是之后就上升到3545倍这个区间，为什么呢？缘由是微信领取和手游推出后开展得特别好，带动了估值的上升。2017年年底打破了这个区间往上，为什么？比拟好的解释是小顺序经过一年的开展，显示出宏大的潜力，腾讯被市场进一步看好。在图中做出标注是一个好的办法。我们这么做的目的就是要深入天文解市场估值的逻辑，从而提升我们对这只股票的敏理性和洞察力。

　　把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一同停止研讨，是一件很有意义的事情，例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一同研讨，2016年底之后，腾讯的PE区间继续提升，而Facebook则停滞不前，阐明市场对腾讯将来的增长比Facebook有决心的多，为什么？我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、微信领取和小顺序等开展势头很好，生态越做越弱小了，而Facebook盈利还是次要以广告为主，缺乏打破，将来想象空间普通，当然，假如将来Facebook向微信学习，也有领取也有小顺序，也有各种生态，它将来也会出路无量。我作这样的比拟，异样是为了更深入天文解市场的估值逻辑，并提升本人对社交产品公司的敏理性和洞察力。

　　（二）察看市场心情

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　　证券市场其实是由买卖单方的愿望交错而构成，在市场上表现为某种心情而能被我们所发觉，我把这种心情分为贪心、平和以及恐惧三种形态，心情的变化会严重影响股价的表现。极度贪心之时，牛市见顶，极致度惧之时，熊市见底。市场里有很多地下的数据，常用的有PE走势，换手率，融资融券额、卖空数量等，这些数据都是从不同角度察看市场认同感和活泼度的人气目标，周期性地综合剖析这些数据，我们就能感受市场全体心情的变化。

　　举几个例子，这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图，如今沪深300的PE是14.6倍，恒生指数是13倍，与历史数据相比，觉得还不算高。

　　上面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重，最新比重为2.4%，比15年顶峰的4.8%回落了不少。

　　香港有个目标特别好，是个股做空股数占流通市值比重，上面是安全的数据。

　　安全做空比例高达19%，是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息十分重要，就是市场对安全的看法差别很大，不太认同的人很多，这会引发有两个结果，一是它下跌阻力不小，另一方面，假如安全根本面将来逐步失掉市场的认同，空头就不得不回补，一个股票假如能从不太认同到根本认同，再到高度认同，股价一定会有很好涨幅。

　　我们查了腾讯的做空比例，十分低，终年在1.2%左右，阐明腾讯失掉了市场的高度认同，这也会引发两个结果，一是它下跌阻力较小，另一方面，假如将来业绩发布未能到达预期，跌幅也会很凶猛。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍，预测的2018年PE也有40倍多，真实有点高，虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好，而是经过工夫来消化高估值的心思预备。

　　成交量和换手率要注重，在高位的时分延续放巨量而不涨，往往是买气衰竭接近见顶的迹象，低位时放巨量上升，预示着多头重来，能够是见底的迹象。

　　还有很多可以察看市场心情的地下的数据，给有心人细心发掘。

　　（三）坚持对key point数据的敏感度

　　企业的key point（关键）数据，是指市场十分关怀的关键的数据，不会太多，大局部的运营数据都是比拟波动的，但有很少的一些重要数据能够会有比拟大的变化，这些数据不一定如今就直接和企业的效益有关，它能够不赚钱甚至盈余，但是这些数据能够事关公司将来的开展，当然也影响公司的估值，因而大家十分看重，市场反响也十分敏感。

　　举个例子，陌陌17年二季度发布业绩时，很多目标都很好，支出利润都略超预期，但其中一项key point目标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万），就这一项目标没达预期，后果一收盘就暴跌了两三成，，为什么会跌得这么凶猛呢？由于这预示着秀场直播这种商业形式的天花板能够远比大家想象的要低得多。再举个例子，腾讯目前有一项目标“其他支出”是key point目标，这项目标次要包括微信领取的支出及云业务的支出，微信领取如今是微利，而云业务是巨额盈余，但这两项业务都是将来腾讯最重要的业务之一，如今都同处于高速增临时，所以大家特别关怀，最近几季这个目标数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没，假设下一季业绩发布时，这项支出环比不增长甚至下跌了，有能够腾讯当天就会暴跌，市场就是如此敏感。

　　如何晓得哪些数据是key point数据呢？我们可以剖析，同时市场也会指点我们，假如一项数据发布后，它做出猛烈反响，阐明这项数据就很key point，有时分，我们以为某些数据能够很key point，但发布变化后市场毫无反响，阐明市场基本就不关怀它，我们只是一厢情愿，但也有能够我们的判别是对的，只是市场事先还没明白，但终有一天，市场一定会明白过去。举个例子吧，小顺序在17年1月9日发布后，我团体以为这是微信最严重的退化，是十分推翻的一项创新，但市场反响十分冷淡，往年发布一周年发布了小顺序的多项数据，市场反响十分热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶，这阐明我的看法走在了市场的后面。

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　　由于这些key point数据是能影响公司久远的估值逻辑的，我们要努力把它们找出来，假如我们并不清楚，那阐明我们对公司研讨的深度一定还不够。

　　（四）兽性

　　股价涨跌，尤其是暴跌暴跌，我们解释为市场给对公司业绩预期，或许说估值发作了变化，这样解释有时分说得过来，但有时分又很难令人服气，由于估值这种行为自身是十分感性的，但涨跌很多时分是十分不感性的。如何了解这种非感性呢？

　　这种非感性属于群体的非感性，在群体中的集体都会遭到这种非感性的宏大影响，心思学的名著《乌合之众》深入地提醒了其中的缘由：“群体盲从认识会吞没集体的感性，集体一旦将本人归入该群体，其本来独立的感性就会被群体的无知疯狂所吞没。”“人一到群体中，智商就严重降低，为了取得认同，集体情愿丢弃是非，用智商去换取那份让人备感平安的归属感。”证券市场中的一些暴跌暴跌的行为，用各种冠冕堂皇的很感性的理由来解释其实都很勉强，投资者之所以那么疯狂，很多时分缘由只要一个，那就是他人都在买，因而我也要买，或许他人都在卖，我怎样可以不卖？暴跌暴跌之后，剖析师会跳出来，用根本面、用估值变化来停止各种解释，这种行为，打个比如，就好像一团体用枪先在一张白张上开上一枪，然后再在枪洞旁边画上十环靶圈。

　　市场的这种暴跌暴跌的行为，在牛市和熊市末期最为罕见，在一些短期严重利好利空音讯安慰时也常能见到，我后面说，市场的心情可以分为三种，贪心、平和和恐惧，暴跌暴跌之时，市场的心情正是处于极度贪心或极度恐惧之时，这时没有什么感性可言，只要心情处于平和之时，才干用感性考虑。我们一定要深入地明白人类感性的宏大局限，那些妄图用感性解释一切的人，从一开端就把本人置身于一个框框里，当理想发作剧变时无法了解而一筹莫展。

　　但明天不是讨论哲学成绩的时分，我们要讨论的是，经过深入洞察兽性，怎样才干协助我们更好地做好投资？我谈谈一些源于理论的看法：

　　1．市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端，循环往复，涨会涨过头，跌会跌过头。

　　2．出各种好音讯，无比悲观，就是涨不动，出各种坏音讯，无比失望，就是跌不了，能够就是顶或底。我们经过研讨PE线的顶和底以试图判别它的买点和卖点，但这只是历史的经历，仅仅只能当作一个参考，而“涨不动”或“跌不了”才是最威望的信号。或许说，顶和底不是我们用严谨的逻辑，包括剖析根本面和估值可以精确预测的，而是由于兽性的疯狂，向上“撞”出来和向下“砸”出来的。举个例子，07年的时分，万科涨疯了，那应该是在20元卖，还是30元卖，还是40元卖呢？40元的时分用PE来算的话六七十倍，用感性计算来判别是多余的，假如真正了解市场的这种宏大的非感性，那就应该不断在旁观，看那些看好万科的人究竟如今有“几成”疯了，成数越高出货越多，但是，“几成”疯很难说清楚，全凭直觉，不过我觉得，假如你情愿深化了解市场，你的市场直觉力会比普通人强一些。

　　3．一个坏音讯，只对公司有短期影响，但市场曲解为有临时的影响，因此呈现暴跌时，是十分好的买点，最典型的是巴菲特在美国运通呈现色拉油丑闻时用四成仓位买入，几年后取得暴利，几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者，明天当可笑傲江湖。

　　投资的实质是什么？是临时投资吗？是和公司共同生长吗？以我了解并非如此，投资的实质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同生长的办法，只是低买高卖的其中一个战略，但这个战略成功机率比拟大，所以包括我本人都十分推崇，但是我们不要把本人的思想局限于此，这个世界早就呈现了十分多的采用别的战略获得严重成功的案例，我们要打破框框，追求更多的能够。

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　　巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们沉思，巴菲特之前历来没有去过韩国，他也不理解韩国公司，他怎样会做这个投资呢？他说：“经过花旗寄来的韩国股票手册，大约花了五六个小时，找到了20多家根本面稳健，市盈率只要两三倍的公司。我做了个组合分散投资，由于我不太熟习韩国股市。”我不晓得一些“原教旨”巴菲特喜好者会怎样对待这次投资，说好的“才能圈”呢？说好的“护城河”剖析呢？说好的“不想持有十年，就不要持有非常钟呢”？巴菲特是不是保持了投资理念改做投机了？这当然都是些迂腐的见识，巴菲特后来回忆这次投资说：“我们不断在寻觅特别异常的时机。有时分，在证券市场中，能呈现异常的时机。我喜欢开枪打桶里的鱼，而且最好是桶里没水了再开枪。”其实，股价足够廉价自身就投资最重要的理由。

　　很多投资者习气先研讨公司，然后再剖析市场以决议投资，但是也有高手出于对兽性、对市场的深入洞察反其道而行之，我看法的一位基金经理次要的战略是研讨那些跌得惨不忍睹的公司，看看有没有跌过头的，假如这些跌过头的公司中有些是潜质十分好的公司，他就会重仓持有并较长工夫持股，他这个战略坚持了很多年，收益十分惊人。两年多前他买了一家奶粉公司的股票，价钱从高点跌了接近八成，事先公司坏音讯很多，公司加鼎力度处置低端奶粉而极大影响全年利润，公司刚刚高息举债几十亿港元收买国外品牌而招致财务担负巨增，为什么这位基金经理敢买呢？他说他仔细研讨了公司的产品构造，最重要的产品高端奶粉销售并未受影响，所发生的现金流足以偿付各种收入包括利息，高端奶粉其实是护城河很深的产品，将来的销售依然是有保证的，低端奶粉处置是一次性的，只对当年利润有影响，股价这么跌，他以为是跌过头了，只需将来业务稍有改善，股价就会大幅下跌，他因而大举建仓，工夫过了两年多一点，价钱就翻了两番，这是一个十分精彩的投资案例。我想假如把对市场的深度了解结合以深度剖析根本面为主的价值投资，会让投资上到一个更高的境界。

　　本章最初，我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的了解，他说：市场短期是投票机，临时是称重机，意思是说临时看随着业绩的生长，股票就会下跌，听起来似乎关怀公司基面就可以了，这句话十分有道理，但是却有一个预设的前提，就是公司的估值要坚持波动，至多不要大跌，否则，能够即便业绩继续下跌了，股价也未必能下跌，这种例子很多，中国安全07年见顶，事先估值（PEV）高达7倍，虽然当前每年都有很好的生长，但到2016年年底时，由于市场估值跌到缺乏一倍，当年高位买的人依然亏了很多，直至最近几个月前才终于解了套，这经验不可谓不繁重。其实，无论是短期还是临时，实质而言，一个公司的股价都是市场投票决议的，市场短期是投票机，临时也是投票机，只要契合一定的条件，我们才干说它也是称重机，深入了解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。

　　二．内部规律

　　1．证券市场与上市公司

　　（1）公司上市的次要目的一是为了融资，二是为了股东变现方便，普通当管理层觉得股价比拟高的时分，公司会思索集资，管理层也能够会在高位减持，当觉得股价比拟低的时分，公司会思索回购，管理层也能够低位增持。行胜于言，这是一个重要的察看管理层对股价和公司决心的窗口。

　　（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的激烈需求，而且普通数额宏大，很不受市场欢送，以中国安全为例，虽然业绩不断不错，但历史上几次大规模集资，严重影响公司的市场抽象，这是它股价下跌

　　的严重阻力，但是，随着新的会计原则偿二代的施行，公司几年内能够不用再以融资这种方式添加中心资本了（我前面还会阐明），这对它的股价去年大幅下跌起了严重的促进作用。

　　（3）上市公司向股东分红的分红率，由于长线投资者的不时添加，如今是越来越受注重，分红率成了影响公司估值的一个重要要素。

　　（4）索罗斯的反身性原理，说的是市场表现和理想的一种相互影响相互增强的关系，后面我曾经引见过了第一类反身性，反身性还能够引发更严重的结果，那就是股价表现直接影响公司的实践运营，我把它称为第二类反身性，最典型的是银行股，在多轮金融危机时，都呈现过十分类似的一幕：银行股价暴跌，引发人心恐慌然先人们冲向银行挤提，银行股价再度大跌，从而安慰人们更大规模地伴随着互联网和移动生活的日趋成熟，芝麻信用高分和良好的个人征信记录，不仅可以办理贷款、申请信用卡延伸你的财富，更能大大便利我们的生活。挤提，挤提与股价下跌相互增强以致不可拾掇。这个世界周期性发作金融危机其实是一种常态，每次银行都是最大的受益者，掌握这个规律，会让我们增加损失。我们反过去又想一下，为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢？缘由是银行的业务最先好转，为什么会最先好转呢？其实和我说市场的估值逻辑也有关系，银行做的是放杠杆的生意，是很暴利的，业绩下跌，估值就涨，股行股东当然快乐，为了维持高的估值，那么银行高管们就觉得有责任来年持续维持更高的增长，于是他们订下更保守的运营战略和更高的KPI，为了可以完成，风控就不得不抓紧，于是喜剧就这么酿成了，也就是说，证券市场对估值的这样一种逻辑，形成了银行不得不想方法维持高速增长，以对股东有所交待，这是喜剧的一个重要本源。其实不只银行，别的公司的管理层也面临异样压力，以制造业公司为例，股价涨了他们也很快乐，他们也不希望股价下跌，他们就想方设法推进公司更快生长，于是他们就添加借贷，加大投资，扩展产能，随着全行业产能迅速添加，公司的运营危机很快就来。不少公司未上市前运营得有条不紊，上市后由于估值压力，进退失据，酿造了很多喜剧。

　　2．证券市场与微观

　　微观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监控制度等对市场的影响，当然很重要，我这里只谈谈利率这个成绩。

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　　利率走势对全体市场表现影响是很分明的，市场利率和经济情况相关度很高，经济向好时央行不时进步利率，经济走弱时央行不时降低利率。有一个大的规律是，利率由很低走高的进程，普通是股市下跌的进程，而利率由高走低的进程，普通是股市下跌的进程。但股市动摇和利率动摇的周期并不是完全同步的，差别普通在三个月至半年左右，有时分这个抢先，有时分那个抢先。我们看一下这幅图，沪深300指数的走势和十年期国债的走势吻合度还是比拟高的，2013年年末和15年的时分利率和股市的走势都很奇异，缘由是2013年下半年起为打击银行同业拆借乱象，政策刻意制造资金紧缺拉高利率，而2015年的暴跌是政策拉动国度牛市所致，但这两次干涉仿佛都不太成功。

　　16年下半年以来的这一波下跌和利率的关系很大，2016年底，十年期国债利率跌到2.6%左右，加受骗时人民币汇率逐渐波动并小幅贬值，股市在2016年年终就开端转好，指数其实涨幅不大，但是很多蓝筹股一两年内涨幅十分惊人。

　　有个著名的“美林时钟”，它用经济增长率和通货收缩率这两个微观目标的高和低，将经济周期分红了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段，每个阶段债券、股票、商品和现金的报答率更不相反，很不错的实际，大家无妨参考一下。

　　巴菲特对微观有极深的造诣，08年金融危机的时分，世界一片失望，巴菲特于同年10月发文说他正在抄底美国，他说：“我正在购置美国股票。我说的是我的团体投资账户。在此之前，该账户中全都是美国国债。假如股票价钱持续诱人，我的这个账户很快就会满仓。”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债，他在此前的股东会说没找到适宜的标的，而金融危机后全部买了，而且他还嫌买的不够，还以增发股票（这很不罕见）的方式购置了一个铁路公司，如今他也常常宣布对美国经济的看法。有些冤家以为巴菲特不注重微观的观念是不对的。

　　3．证券市场与投资者

　　证券市场由很多投资者构成，充溢了各种矛盾，一方面，从临时看，它给公司的定价是十分有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、退化力、业绩增长各个维度综合来看的确是十分优秀的，足见市场的临时看是很有智慧的，这一点是我们要向它学习的，我后面花了很长篇幅讨论PE线，我们在PE线上加上标注，考虑PE增长和净利润减速度的关系，key point数据如何影响估值等等，就是在学习它的智慧，另一方面，从中短期看，它的判别有些很明智，有些又很愚笨，我们要了解它做判别的逻辑，并剖析哪些是有道理的，哪些是没有道理的，并经过这种了解和判别反过去加深我们对根本面的看法。

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　　市场是无情绪的，我分为贪心、平和以及恐惧三种，在它越来越贪心，或许越来越恐惧的进程中，它就会做出十分不明智的决议，而且这种决议最终一定会招致解体，然后又开端新一轮的循环，这是受兽性驱动的，没有方法防止。我们常常察看它的心情变化，意义十分严重，一方面能让我们防止损失，另一方面也为我们的投资发明良好的时机。

　　总的来说，我们不但要十分仔细地研讨公司的根本面，同时还要仔细研讨市场，并从研讨市场的动摇中更好天文解公司的根本面。作为一名投资者，在这么高效的市场里，如何才干有超额收益，我以为，只要我们比普通投资者对根本面和市场的了解愈加深入，才有这个能够。

　　第三章投资者（投资决策）

　　“我”的投资决策是在深入了解根本面、市场和微观根底上所做的决议，我就不分外部内部，而是合在一同停止讨论了。这个投资框架的中心就是“变化”，在这章里我讨论两个变化，一个是投资时如何聚焦于“变化”停止决策，二是投资者本身的“退化”。

　　一．聚焦“变化”

　　投资的确是一件十分复杂的事情，触及很多方面，而且继续变化，我的办法论是片面思索，都坚持相当的深度，研讨中，要重复问本人一个成绩：这么多要素，哪些发作了变化？变化全体上是有利的还是无害的？假如是有利的，能否足够锐利？为什么呢要这么做呢？我觉得市场很多聪明人，关于这家公司做了十分多的研讨，关于比拟波动的，也就是变化不大的东西，曾经看法很深入了，只要那些还在变的东西，大家一时看不清楚，只要我研讨比他们更有深度，我才能够有一定的优势。逾越市场的超额收益，我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。

　　我用一个详细的案例来讨论我的这个投资哲学，去年年中投资安全，如今看应该是比拟成功的。

　　我就按我以上引见的框架逐一剖析，剖析的很多内容其实我在之前的章节中已有论述。

　　1．根本面

　　从保险密度和保险深度等目标对标国际中等支出国度看，国际保险业开展空间宏大，保证型险种的黄金时期才刚刚开端。安全是家全牌照的金融集团，安全寿险是集团的中心，近年积极中临时保证型产品，在寿险行业中遥遥抢先，安全银行近年转型批发银行比拟顺利，值得关注，互联网金融中陆金所开展较好。

　　护城河很深，能一站式满足客户需求，穿插销售数据良好，但还处于初期，将来有待持续察看。

　　退化力很强，积极规划四大生态圈：金融效劳、医疗安康、汽车效劳、地产金融，并获得了很大停顿，这是安全集团将来最有想象力中央，我觉得假如安全值得临时持有，这是一个十分严重的逻辑，但是市场对此目前并没有太多共识，而这个逻辑能否成立，也有待持续察看。

　　寿险业务以前不断是重资产业务，缘由是卖保险需求耗费资本金，假如不补充，则严重影响业务扩张。2016年施行偿二代会计原则，偿二代较偿一代最大的改动是，已销售的保险产品（次要是中临时的保证型产品）将来的利润可以折现回来补充中心资本，下图是安全寿险净利润与中心资本添加的关系，2015年净利润189亿，中心资本添加了167亿，而施行偿二代的2016年，净利润224亿，中心资本添加了833亿，2017年上半年更凶猛，净利润236亿，中心资本添加了1000亿，可见，中心资本的添加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债添加中心资本），这是一个惊天剧变，寿险的商业形式从重资产形式转变为轻资产形式，保险公司保险（中临时保证型险种）卖的越多，它的中心资本就添加得越多，然后就可以卖更多的保险，中心资本也就持续添加。这是一个可谓完满的商业形式，由于安全在一切寿险公司里，它的中临时保证型产品所占比重最大，因而它是最大的受害者。

　　保险公司是在2016年开端采用偿二代，但是市场完全没反映，2017年 3月发布16年年报后，直于5月市场才才开端小幅下跌，我们买的时分，看各种报告，很少剖析师会提出商业形式严重改动这个成绩。保险的会计原则真实太复杂了，能弄懂的人很少，而且保险十年没怎样涨了，市场对它十分冷漠。

　　商业形式的改动，引发了下一个很重要的变化。

　　2．上市公司与市场

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　　上市后中国安全历史上屡次集资，2011年至2014年安全H股累计配股融资565亿港币，A股转债融资260亿，而2008年终还曾抛出1600亿再融资方案，把投资者吓得魂不附体，还好最初保持了。这么频繁的融资令投资者望而却步。随着偿二代的施行，公司的中心资本大幅添加，公司再次市场集资的志愿大幅下降了。

　　另外一个大的改动是，安全的分红率无望大幅添加，这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前安全的分红率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期添加了150%，公司分红率的目的有传是30%，不晓得2017年能否完成，假如可以完成，市场给安全的估值能够会有一个不小的提升。

　　3．上市公司与微观

　　十年期国债利率自2014年终约4.7%高位不断下行，直至2016年11月，事先最低约为2.6%，之后下行至今，最新利率约3.95%，依据保险会计原则，2016年全年补提合同预备金289亿，2017年估计补提约180亿，从而大幅增加了当年利润。假如2018年国债利率坚持目前程度，2018年就不用补提合同预备金，而是要释放约150亿，从而大幅添加2018年全年利润，当然这只是一个会计处置的成绩。

　　利率上升，招致债券价钱下调，对净利润影响多大呢？安全寿险投资的证券次要分三类，据2017年中报，第一类为“持有到期”，总额8469亿，次要是债券和理财富品等，债券价钱涨跌对当期损益没有影响，第二类为“可供出售”，总额6163亿，包括债券和股票等，只要出售才影响当期损益，第三类是“以公允价值计量且变化计入当期损益的金融资产”，包括债券和股票等，债券的价钱涨跌能直接影响当期损益，但是总额只要553亿，因而，债券价钱下跌对净利润影响是很小的。

　　严重人事故动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐渐趋严，出台的134号文标准近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大，绝对于言，安全多年前就转型做临时保证型产品，冲击绝对较小，而且还无机会进一步扩展市场份额。

　　4．上市公司与股东

　　安全历史上的一些股权转让曾引发一些风云，不扫除有些隐性风险。

　　5．证券市场（股价）

　　（1） PEV预算

　　安全集团17年每股EV（公允价值）估计为45.5元，现价75元，PEV（价钱/每股公允价值）约为1.65倍，假如2018年EV增长两成，则PEV约为1.37倍。市场是如何给安全估值的呢？如今大行普遍是把安全各子公司的估值加总，然后打一个折扣，给出目的价，然后用这个目的价再来计算相当于多少倍的PEV。我们先看安全的PEV曲线

　　历史上PEV 最高约7倍，后来继续走低，最低时曾跌破一倍，偿二代后，安全商业形式发作剧变，坦白说，我以为过来的走势曾经不太具有参考价值了。

　　寿险是集团最中心的资产，我们比拟了安全寿险与友邦的几个最中心的数据

　　安全寿险虽然在新业务价值率，死差占比等几个目标略比友邦逊色，但提高十分快，而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦要快得多，而且安全EV的风险贴现因子是11%，高于友邦不少，安全EV的含金量是比友邦高的，因而我以为市场给予安全寿险的PEV应该不会低于友邦（以友邦现价65.2港元计算，估计友邦2017年PEV为2.12倍，2018年1.87倍），而且应该高得多。

　　我们看下集团EV计算公式，除了寿险和安康险之外的公司，都是以净资产值计算的，据2017年中报，几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV，占比2.7%。有一个状况特别值得注重，据最近《香港经济日报》报告，以陆金所为首的四家互联网金融子公司往年计划上市了，而且预估总市值到达812亿美元，我们经过投行理解了一下，报道是有一定依据的，1月29日安全公告已提交安全好医生于港交所上市的请求，投行说预估值正是报导所说的50亿美元。我把如今几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比拟，

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　　大摩、申万、和美林所作的估值辨别是98亿、110亿和32亿美元，与风闻的估值418差别很大，假如这几家公司往年可以顺利上市，而且估值不错的话，一定会对安全集团的估值有严重影响。同时，418亿美元与集团EV（7391亿元）比一比，是1比2.8的关系。

　　如今给安全估值之所以加总后打折，理由是以为这样的一个金融集团会有一定的风险折价，看大行报告，折价率普通是15%至25%，但是，目前安全外部各子公司的开展出现同良好的协同效应，将来折价幅度有能够增加，甚至溢价。

　　看了多份大行最新研报，除了传统的分步法，还有一种长篇大论的估值办法，就是直接给集团的EV估个倍数，中金等几个大行就是这么估的，有些直接就给两倍。

　　（2）察看市场心情：

　　2017年六月时，市场的空仓比例为13.7%，曾经是很高了，阐明市场并没普遍认同安全，我因而觉得是好的买点，股价涨了这么多，空仓比例竟然添加至19%，这个景象值得持续深化研讨。

　　（3）key point数据

　　我觉得市场会十分关怀这几个数据：

　　寿险NBV增速，只需它有好的增长，EV也会有好的增长。

　　集团穿插销售数据，假如不错，安全金融生态会失掉更强认同，有利于提升估值。

　　以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值，能够对安全的估值有严重影响。

　　6．微观与证券市场

　　2017年各地房屋销售良好，尤其是三四线城市，市场已经十分担忧的三四线政府的借债以及地产商的债权成绩失掉了很大的缓解，另外，供应侧变革，产能增添，资源价钱涨得很快，很多资源类的大国企的债权成绩顺利处理，总体而言银行资产质量有较大的提升，整个国度的金融零碎性风险下降，利好金融股估值，尤其是保险股。

　　依据投资框架剖析终了，聚焦点是安全的各种重要变化，小结一下，其中最重要的变化是：

　　1．“偿二代”的施行，安全商业形式发作严重改动，从重资产形式转为轻资产形式，同时招致股市集资的能够性降低，分红率能够上升。

　　2．国债利率上升，能够引发2018、2019年预备金的释放，从而添加利润。

　　其中最重要的是第一点，这个变化是十分锐利的。

　　最次要风险是：

　　1．政治风险。

　　2．偿二代会计原则调整，由于偿二代有点过火宽松，能够会招致寿险公司过火缩小杠杆运营，因而我估计三五年内有能够会做些过度调整。

　　3．不测集资。

　　4．国债利率大幅下行。

　　5．股市大跌。

　　去年五月做研讨，觉得投资理由是比拟充沛的，如今股价涨了这么多，很多逻辑已被市场逐渐承受了，能够就未必就一个最好的买点了。我这里只是想和大家分享一种投资哲学，而不是为了引荐股票。

　　这个投资框架最关怀的是变，有人会说，巴菲特最关怀的是不变，所谓不变是指找到那些竞争力弱小、增长波动的好公司，不变不是比变卦容易掌握吗？其实这个框架所关怀的“变”，外延很丰厚，其中对“证券市场（股价）”变化的剖析，能够合适各种理念的投资，而对“根本面”变化的剖析，由于我选择的角度是“护城河”和“退化力”，就特别合适价值投资理念。之所以要剖析各种“变”，是为了可以更好地找到那些竞争力弱小、增长波动，也就是“不变”的好公司，不过，办法论方面比传统的价值投资剖析办法添加了一些新的考虑的维度。

　　第一，首先，什么样的公司可以拥有十分弱小的护城河，经过剖析几个榜单，我们总结了其中的一些规律，那么选股就应该在有这种特征的企业里停止选择，才干进步我们成功的概率。

　　第二，那些看似不变的企业其实也会变，护城河看似再弱小，也有能够会陷落，这个框架强调要继续反省护城河的深度，而且不但要经过理解它的业务，而且可以经过研讨价钱动摇、剖析市场逻辑及早地发现成绩。

　　第三，用退化的角度去研讨公司的生长，给我们提供了一个史无前例的评价公司生长的实际框架，退化是一种猛烈之变，这种变化让公司外部的生态愈加多元化，让公司的竞争力愈加弱小，也能让公司更波动地生长，也就是更高维度的一种不变。假如巴菲特的选股框架里有这样一个维度，或许他就可以很早买入谷歌而不用如今遗憾了。

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　　第四，巴菲特谈投资有一句名言：第一条：永远不要亏钱。第二条：永远不要遗忘第一条。如何才干不会亏钱，其中最重要的就是买得廉价，这就触及到买的机遇的成绩，我的一个准绳是，在三种状况下，我才会买入一个好公司的股票：第一，估值来看，的确曾经十分廉价了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影响临时看好的逻辑，股价呈现暴跌时，或许由于市场大跌，而招致股价暴跌时；第三，公司呈现了一些严重的变化，而且足够锐利，有能够招致公司将来的增长有一个明显的提升，而市场还没完全认识到，我这个框架就是提供了一种完善的办法论让我们考虑公司能够呈现的严重变化源于何处。假如我们不关怀估值、不关怀变化，即便买了一些市场公认的护城河或退化力不错的好公司，也未必是好的投资。我见过不少这样的基金经理，手头上的股票都十分美丽，但收益并不理想。

　　以上四点，论述的是变是为了不变的道理。实践上，这个框架打破了传统的价值投资思想侧重于对根本面的剖析，同时十分强调对市场的了解，两者结合起来，会很大开辟我们选股的思绪，同时也会对买卖提供很大的协助，假如做衍生品买卖的话，由于这种买卖十分强调对投资时点的选择，把这两者结合在一同研讨的思绪就显得尤其重要。

　　二．投资者的退化

　　做投资需求与时俱进，巴菲特是光芒模范，往年他曾经87岁了，但他仍在学习，仍在继续退化之中。

　　巴菲特最开端的投资作风是寻觅证券市场的雪茄烟头，强调以四毛的价钱买入一块钱的公司，后来在芒格的影响下，退化到购置估值合理的伟大公司并临时持有，有很多经典案例而广为大家所熟习，但是，巴菲特不只通晓于此，他还做过很多不同的尝试，而且普遍效果不错。1994-1995他做过石油的衍消费品买卖；1997年购置白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位渣滓债券市场；2003年抄底韩国股市； 0408年少量卖出临时指数看跌期权，最近几年和3G Capital 协作收买亨氏和卡夫，等等。巴菲特总是在在不时努力拓展他的才能圈。

　　巴菲特更可贵的是，他总是勇于断打破执念，举两个例子。众所周知，他极度不喜欢航空公司，他说成为百万富翁的最好办法是，成为千万富翁，然后买入航空股。但是，2016年一季度，他竟然买了四只美国航空股，为什么？缘由是：美国航空公司的竞争格式发作了宏大的变化，经过几十年严酷的破产重组并购，美国国际如今只要6家航空公司，他买的是前四大，共拥有市场份额的85%，巴菲特能够以为航空业进入了竞争下降，几家寡头垄断，盈利恢复波动增长的新阶段，因而他废除了本人几十年的成见。

　　还有一个例子，巴菲特十分不喜欢科技股，他说这行业变化太大了，但是后来他在2011年开端买入IBM，2016年更是大举买入苹果，如今是公司第二大持仓，他最近还检讨说，他投资最大的失误之一是没有买入谷歌，为什么巴菲特发作了这么大的转变，他解释说，市场情势发作了基本性的变化，使得他改动了对科技公司的看法，如今的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质，而他职业生涯后期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型。他表示：“假如你失掉这五家科技公司，根本上你可以在没有任何自有资本的状况下去运营它们。你几乎不需求任何资金来运营这五家公司，而它们的市值加起来超越2.5万亿美元。”他补充说：“如今的世界与过来的世界迥然不同。”

　　实践上，巴菲特买的这几只股票，表现整齐，还有待察看，但是，巴菲特这种勇于打破执念，否认自我，积极进取的肉体，十分值得我们学习。

　　这几年我本人做了很多尝试，买过渣滓债，买非中国的股票，加杠杆买可转债，还做了不少金融衍消费品投资，我觉得还是有提高的，特别是对市场的了解，另外，对杠杆和衍消费品的特性有了更深的看法

　　第四章总结

　　投资要思索的要素很多，这个框架提供了一种考虑复杂的办法论，一言以概之：小道至繁。

　　但听说投资是小道至简，那么究竟是小道至繁还是小道至简？

　　我以为，唯有至繁，方可至简。

　　很喜欢李小龙，李小龙搏斗特点是绝不糜费膂力，追求用最快的速度最精练的招数完毕和平。我记得他说，两团体贴身对打，他人抓住你的手，不需求一堆举措，一脚踩他的脚背，然后就完毕了。看的人欢欣赞赏：小道至简。

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　　对手还能够在正面、面前、头顶等以各种技艺攻击他，他都能做到用不同的但是最精练的招数完毕战役，每种招数大家看了，都欢欣赞赏：小道至简。

　　我猜测李小龙能够十分勤劳地练习了100个小道至简的招数。

　　100个小道至简，那还不是小道至繁吗？

　　由于小道至繁，李小龙才做到了小道至简。

　　投资是类似的，上市公司、证券市场、微观都在继续变化，呈现变化时，我们能否有才能找到投资的时机，依赖于你的小道有多“繁”。巴菲特就很“繁”：他买美国运通，缘起是色拉油丑闻，他抄底韩国股票，缘起股票跌得没边，他买苹果，缘起是苹果曾经是一种生活方式，他赞同亨氏和卡夫兼并，缘起是股东3G Capital整合管理才能太强，他在金融危机以可转债方式投资高盛，是他借可转债这种投资工具浑水摸鱼，他在0408年大卖指数认沽期权，是他对美国微观经济久远开展决心十足，他或许是依据公司根本面，或许是市场动摇，或许是微观发作变化时，找到了投资的灵感。好的投资最终都要落真实公司层面，但是，我们之所以树立这样的框架停止考虑，是为了找到隐藏在公司前面的更深层次、更重要的东西，而那个东西能够存在于各个层面。

　　小道至繁还有一个重要作用，就是你把各个方方面面都考虑了一遍，能防止很多始料未及的风险，孙子曰：凡事预则立，不预则废。有不少人只匆匆思索了一两个要素就做投资决议，小道的确够简，但也的确够险。

　　小道至繁后，如何才干小道至简呢？

　　重点关注变化的要素，对那些比拟波动的要素不要花太多工夫。

　　这些变化假如总体是十分有利的，我们就持续研讨，假如这些变化，状况很复杂，那就算了吧。

　　这些变化中，是不是有一两个是特别锐利的？假如有，我们才思索，假如不是，也算了吧。

　　一两个锐利的变化就足以支持整个投资，投资不就成了小道至简了么？

　　投资的实质是低买高卖，价值投资只是其中的一种战略，成功的别的战略还有很多，我们一定要打破各种框框，守正出奇，拥抱变化，发现各种时机，巴菲特为我们做出了光芒模范。投资需求“无所住而生其心”-----这是《金刚经》里十分重要的一句经文，有所住是指住上去了，意思是不变，无所住是指住不上去，也就是在变化中，这句话的意思是说，心要依据变化考虑成绩，要考虑成绩中的变化，用于投资这个语境，是指我们作决策，要依据根本面、市场、微观的变化，调整我们的思绪，并努力寻觅新的时机。这个投资框架如此强调聚焦变化，是由于只要在变化中才干更好地发现时机，价值投资的一个察看角度是“发现不变”，我后面曾经详细阐述了，变是为了更好地不变，从更高的维度看，变与不变其实是不二的。

　　我们还可以换一个角度看投资，我有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》讲到，心生万法，道由心创，我们掌握这个世界运作的规律，源于我们心的洞察，这个世界的开展壮大，源于我们心的发明。在这个看法之下，我觉得我这个模型还可以更简化一下，就是三颗心。一颗心是上市公司开创人的心，一颗心是我---投资者的心，还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心，三颗心之外都是空的，人间万法种种变化尽在空中。