国信微观固收：人民币贬值对信誉债影响研讨

　　依据最新的投入产出表，我们计算我国 42 部门的出口依赖度和出口投入品依赖度。出口依赖度超越15%的行业一共9个，它们辨别是通讯设备、计算机和其他电子设备（46.4%）、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品（36.2%）、仪器仪表（32.3%）、电气机械和器材（21.5%）、其他制造业（19.6%）、木材加工品和家具（19.3%）、造纸印刷和文教体育用品（19.1%）、通用设备（16.7%）和零售和批发（16.3%）。

　　另外，42部门中，出口依赖度超越10%的行业共5个。辨别是石油、炼焦产品和核燃料加工品（32.0%）、燃气消费和供给（25.8%）、通讯设备、计算机和其他电子设备（22.4%）、仪器仪表（16.5%）和金属冶炼和压延加工品（12%）。值得留意的是，出口依赖度较高行业和下面出口依赖度较高的行业有两大类重合，它们是通讯设备、计算机和其他电子设备、仪器仪表。而关于出口较多，同时出口也较多的行业，汇率风险要小于出口较多但出口较少的行业。

　　然后存量债券中，纺织业、通讯设备行业、电子行业以及电气机械和器材业出口依赖度较高的个券较多。关于单个债券发行人而言，假如境外业务较多，而且汇率风险并无对冲，那么汇率单边动摇对公司盈利有分明影响。

　　代表性个券剖析

　　百隆西方信誉风险剖析：公司偿债才能较强，但由于海内业务较多，人民币贬值对公司盈利才能将发生较负面的影响。

　　信威通讯信誉风险剖析：全体来看，由于公司销售次要采用买方信贷形式，公司运营活动现金流终年为负，运营性净现金流对活动负债及总负债的保证水平较差。2016年底以来，公司控股股东被媒体多方面质疑，大公曾经把公司列入察看名单，公司负面事情较多。思索到公司境外业务占比十分大，而且2015年和2016年人民币升值时汇兑损失大幅为负，估计2017年以来人民币贬值将给公司带来较多的汇兑损失。

　　山鹰纸业信誉风险剖析：全体来看，由于债权期限构造以短期为主，公司可动用的货币资金余额无限，面临的集中偿付压力大。不过由于原资料依赖出口，人民币贬值将对公司利润有正奉献。

　　注释：

　　2017年以来，人民币兑美元即期汇率从6.96元/美元的低位疾速反弹，至今曾经下跌近10%。在人民币疾速贬值的背景下，假如企业的出口业务较多，出口业务较少，在没有对冲汇率风险时，企业盈利将发作较负面的影响。

　　本文用微观和微观目标挑选存量信誉债券中出口依赖度较高的企业，剖析判别人民币贬值大背景下存量信誉债潜在的信誉风险。

　　一、出口依赖度和出口依赖度较高的行业

　　（一）计算42部门出口依赖度和出口依赖度

　　依据最新的（2012年）投入产出表，我们计算我国 42 部门的出口依赖度和出口投入品依赖度。

　　出口依赖度等于各个行业的出口总额除以该行业总产出。出口依赖度自创Feenstra 和Hanson（1999）对两头品出口依赖度的测算办法。Feenstra 和Hanson（1999）两头品出口依赖度的公式如下：

　　然后我们把input_totali换成行业 i 的总投入失掉出口投入品依赖度。总体计算后果见表1和图1。

　　（二）出口依赖度和出口依赖度较高的行业

　　我们挑选出口依赖度超越15%的行业，用于圈定所研讨的行业范围，一共9个。它们辨别是通讯设备、计算机和其他电子设备（46.4%）、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品（36.2%）、仪器仪表（32.3%）、电气机械和器材（21.5%）、其他制造业（19.6%）、木材加工品和家具（19.3%）、造纸印刷和文教体育用品（19.1%）、通用设备（16.7%）和零售和批发（16.3%）。

　　另外，42部门中，出口依赖度超越10%的行业共5个。辨别是石油、炼焦产品和核燃料加工品（32.0%）、燃气消费和供给（25.8%）、通讯设备、计算机和其他电子设备（22.4%）、仪器仪表（16.5%）和金属冶炼和压延加工品（12%）。值得留意的是，出口依赖度较高行业和下面出口依赖度较高的行业有两大类重合，它们是通讯设备、计算机和其他电子设备以及仪器仪表。关于出口较多，同时出口也较多的行业，汇率风险要小于出口较多但出口较少的行业。

　　二、出口依赖度较高行业的重点个券剖析

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　　在其他条件不变时，出口依赖度越大的行业、出口依赖度越小的行业，人民币贬值发生的汇兑损失将越多。异样，出口业务越多的企业，出口原料越少的企业，人民币贬值发生的汇兑损失越多。在调查汇率变化对存量信誉债券的影响时，我们再借助两个微观目标来权衡对应发行人的出口依赖度，一个是海内业务占比，另一个是汇兑损失占利润总额的比例。

　　（一）纺织工业出口依赖度较高的发债企业

　　纺织工业分类为纺织业、纺织服装，鞋，帽制造业以及皮革，皮毛，羽毛（绒）及其制品业三大类。依照工业总产值的规范，纺织业、服装业为整个纺织工业中最为重要的两个环节。从出口依存度来看，纺织业的依存度略小于后两类。不过，思索到纺织业的依赖度相对程度仍较高，而且局部企业同时运营纺织业与纺织服装制造等，我们挑选风险个券时也一并归入。现存纺织工业发债企业中，出口依存度较高的企业列表如表2，共11家。

　　在上述11家企业中，海内业务支出占比前三的是嘉麟杰、孚日股份和愉悦家纺，汇兑损失占利润总额比例前三的是天纺投控、中纺集团和百隆西方。上面我们重点剖析汇兑损失占比拟大的百隆西方。

　　百隆西方信誉风险剖析

　　全体来看，公司偿债才能较强，但由于海内业务较多，人民币贬值对公司盈利才能将发生较负面的影响。

　　根本状况：百隆西方主营产品为色纺纱。2016年棉纱支出52.3亿元，毛利9.2亿，占比辨别为95.6%和96.8%。公司是自然人控制的上市公司，杨卫新、杨卫国兄弟二人是实践控制人。

　　盈利才能：公司产品毛利率略高于同行业华孚时髦，2016年为17.3%。纵向来看，近五年公司毛利率绝对波动，2016年处于历史均匀程度。同时，随着公司越南子公司产能逐步释放，公司营业支出稳步增长，2015年、2016年及2017年上半年营收同比增速辨别为8.6%、9.1%和16.9%。另外，2014-2016年，公司营业外支出辨别为0.56 亿元、0.51 亿元和0.42亿元，次要是政府补助（2015 年公司营业外支出中政府补助占比76.6%）。

　　现金流：2016年，受棉价下跌公司增加棉花推销影响，公司运营活动现金流净流入规模有所扩展。但进入2017年，运营活动现金流曾经分明下降。另外，公司近几年EBITDA维持在7-10亿元左右，现金流发生才能波动。

　　偿债才能：临时偿债才能方面，2016年公司EBITDA/债权总额、EBITDA/利息倍数、全部债权资本化比率辨别为0.3、13.2和31.7%，临时偿债才能较强。短期偿债才能方面，2016年货币资金/短期债权、活动比率和速动比率辨别为1.23、2.67和1.55倍，短期偿债才能不错。

　　公司管理：2016年以来，控股股东持股数量波动。

　　汇率变化对公司利润的影响：由于公司消费原资料棉花局部从国际市场推销，纺织产品局部以直接或直接方式出口海内，人民币汇率的动摇将对公司消费本钱、产品出口以及汇兑损益发生较大影响。2016年，受英国脱欧、美国大选等要素影响，美元指数走强，公司受害于美元贬值汇兑收益较大。进入2017年后，美元指数分明走弱，人民币贬值较多，汇率对公司盈利的影响发作了反向变化。2018年1月3日，公司发布《百隆西方股份无限公司关于2017年度构成汇兑损失的提示性公告》，受2017年年终以来，美元汇率继续走低，人民币汇率绝对上升的影响，公司估计2017年全年将构成汇兑损失1.5亿元，对公司利润形成较大损失。截至报告日，公司仍有外币资产和负债的净风险敞口2.5亿元。

　　（二）通讯设备、计算机和其他电子设备行业出口依赖度较高的发债企业

　　通讯设备、计算机和其他电子设备包括8个行业小类，辨别是计算机制造、通讯设备制造、播送电视设备制造、雷达及配套设备制造、非专业视听设备制造、智能消费设备制造、电子器件制造、电子元件及电子公用资料制造和其他电子设备制造。从营业支出占比来看，计算机制造、通讯设备制造以及电子元器件是次要行业。而存量债券发行人，也根本散布在这三小类中，出口依赖度较高的发债企业见表5、表6和表7。

　　以上企业中，我们重点剖析信威通讯。

　　信威通讯信誉风险剖析

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　　全体来看，由于公司销售次要采用买方信贷形式，公司运营活动现金流终年为负，运营性净现金流对活动负债及总负债的保证水平较差。2016年底以来，公司控股股东被媒体多方面质疑，大公曾经把公司列入察看名单，公司负面事情较多。思索到公司境外业务占比十分大，而且2015年和2016年人民币升值时汇兑损失大幅为负，估计2017年以来人民币贬值将给公司带来较多的汇兑损失。

　　根本状况：北京信威次要从事通讯设备和软件的消费和销售，次要业务散布在境外市场。2016年，公司营业支出和毛利为30.7亿和24.6亿。分产品来看，2016年基站零碎和大型中心网支出辨别为17.3亿和8.5亿，占比为56.4%和27.6%。公司是自然人控制的公司，王靖是公司的实践控制人。

　　盈利才能：公司产品毛利率超越80%，次要是由于公司具有自主知识产权、产品本钱可控所致。纵向来看，2016年公司毛利率为 80.2%，较2015年下降9.7%，次要是由于公司主营业务支出构成中本钱绝对较高的基站零碎销售占比大幅添加，而本钱绝对较低的中心网产品销售占比下降所致。同时，由乌干达项目未确认支出，2016年公司营业支出同比下降10.3%。另外，最新数据显示，2017年前三季度，公司营业支出同比进一步下滑。

　　现金流：由于公司境外项目回收资金用于买方信贷质押担保，计入运营活动现金流出中，公司运营现金流净额终年为负。2016年公司运营性净现金流为-33.4亿元，净流出大幅添加。

　　偿债才能：临时偿债才能方面，2016年公司EBITDA/债权总额、EBITDA/利息倍数、全部债权资本化比率辨别为0.4、7.1为数亿中文用户免费提供海量、全面、及时的百科信息，并通过全新的维基平台不断改善用户对信息的创作、获取和共享方式。和28.8%，临时偿债才能尚可。短期偿债才能方面，2016年货币资金/短期债权、活动比率和速动比率辨别为3.6、3.7和3.52倍，短期偿债才能尚可。

　　公司管理：2016年以来，控股股东信威集团被媒体质疑在柬埔寨协作同伴信威（柬埔寨）电信无限公司的运营状况及其与信威集团之间的关系、“买方信贷”业务形式、相关股东减持、董事长王靖履历的真实性等事项。

　　汇率变化对公司利润的影响：由于公司支出次要来源于境外项目（2016年境外项目占营收比例为90.8%），2015年、2016年公司的汇兑损失辨别是-2亿、-3.8亿，人民币升值大幅降低了公司财务费用，给公司带来了较多的正奉献。截至目前，人民币兑美元的贬值幅度曾经超越了2017年全年的升值幅度，我们估计汇率变化将对公司2017年净利润发生不利冲击。

　　（三）仪表仪器制造业出口依赖度较高的发债企业

　　仪表仪器是用以检出、测量、察看、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的用具或设备。存量债券发行人中，属于仪器仪表行业的，出口依赖度较高的企业较少，汇率风险无限。

　　科陆电子信誉风险剖析

　　全体来看，公司偿债压力较大，不过人民币贬值对公司财务影响较小。

　　根本状况：公司次要从事智能电网和新动力业务。2016年智能电网营业支出23.3亿元，毛利7.2亿，占比辨别为74%和71%。新动力营业支出5.9亿元，毛利2.2亿，占比辨别为19%和22%。公司是自然人控制的上市公司，饶陆华是实践控制人。

　　盈利才能：2016年公司产品毛利率为31.9%。纵向来看2014年以来公司毛利率均坚持在31%左右。同时，近几年公司业务扩张较快，公司营业支出稳步增长，2015年、2016年及2017年前三季度营收同比增速辨别为15.7%、39.8%和37.7%。不过，在业务增长的同时，公司的时期费用也增长较多，扣除非常常性损益后的净利润表现远不如支出增长。2016年，公司扣除非常常性损益后的净利润为0.67亿元，较上年大幅下降47.3%。

　　现金流：公司2015年、2016年及2017年前三季度运营活动现金流净额均为负。依据评级报告的解释，2016年次要系加大新动力设备、充电站充电桩、EPC总承包等业务的研发、市场开辟、后期消费运营的活动资金垫付使得应收账款、存货和其他应收款大幅添加所致。

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　　偿债才能：临时偿债才能方面，2016年公司EBITDA/债权总额、EBITDA/利息倍数、资产负债率辨别为0.1、3.1和77.2%，临时偿债压力较大。短期偿债才能方面，2016年货币资金/短期债权、活动比率和速动比率辨别为0.4、1.05和0.85倍，短期偿债才能也普通。

　　公司管理：2013年以来，控股股东持股数量绝对波动。

　　汇率变化对公司利润的影响：从公司海内支出占比和汇兑损失占利润总额比重来看，人民币贬值对公司业务有正面影响，但是影响幅度绝对较小。2014年、2015年和2016年公司汇兑损失辨别是26万、311万和-272万。

　　（四）通用设备行业出口依赖度较高的发债企业

　　通用设备行业包括锅炉及原动设备制造、金属加工机械制造、物料搬运设备制造、泵、阀门、紧缩机及相似机械制造和通用零部件制造。存量债券发行人中，出口依赖度较高发行人较少。

　　盾安环境信誉风险剖析

　　全体来看，公司偿债压力较大。不过，虽然公司海内业务占比不低，但汇兑损失相对程度不断较低，人民币贬值对公司财务影响较小。

　　根本状况：公司次要消费制冷配件和制冷设备。2016年制冷配件营业支出31.5亿元，毛利6亿，占比辨别为54%和56%。制冷设备营业支出13.4亿元，毛利3.5亿，占比辨别为23%和32%。公司是自然人控制的上市公司，姚新义是实践控制人。

　　盈利才能：2016年公司产品毛利率为18.6%。纵向来看，2013年以来公司毛利率小幅上升。同时，2015年和 2016 年，公司营业支出逐年增加。进入2017年，营业支出疾速增长。2015年、2016年及2017年前三季度营收同比增速辨别为-11.3%、-0.5%和51.4%。

　　现金流：公司2015年、2016年及2017年前三季度运营活动现金流净额为2.7亿、1.1亿和1.3亿，现金流质量普通。

　　偿债才能：临时偿债才能方面，2016年公司EBITDA/债权总额、EBITDA/利息倍数、全部债权资本化比率辨别为0.14、3.45和52%，临时偿债压力较大。短期偿债才能方面，2016年货币资金/短期债权、活动比率和速动比率辨别为0.3、0.83和0.64倍，短期偿债压力较大。

　　公司管理：2016年以来，控股股东持股数量绝对波动。

　　汇率变化对公司利润的影响：近三年，公司海内业务占比大致在10%左右。但从实践汇兑损失数据来看，汇率变化对公司财报影响较小。

　　（五）造纸印刷和文教体育用品出口依赖度较高的发债企业

　　造纸印刷和文教体育用品包括三大类，辨别是造纸和纸制品业、印刷和记载媒介复制业以及文教、工美、体育和文娱用品制造业。存量债券发行人以造纸行业居多，而人民币升值时少数公司有正的汇兑损失。

　　山鹰纸业信誉风险剖析

　　全体来看，由于债权期限构造以短期为主，公司可动用的货币资金余额无限，面临的集中偿付压力大。不过由于原资料依赖出口，人民币贬值将对公司利润有正奉献。

　　根本状况：公司是安徽省最大的包装纸板消费企业。2016年营业支出121.3亿元，毛利19.8亿，其中箱板原纸及制品占比辨别为90%和94.4%。公司是自然人控制的上市公司，吴明武、徐丽凡夫妇是实践控制人。

　　盈利才能：2016年公司毛利率为16.4%。纵向来看，公司近四年毛利率均波动在17%左右，2016年毛利率小幅下滑次要是原资料本钱上升所致。同时，在产能逐渐释放支撑下，公司业务规模疾速扩展，营业支出继续增长。2015年、2016年及2017年前三季度营收同比增速辨别为26.5%、24%和46.3%。另外，2014-2016年，公司营业外支出辨别为1.2亿元、2亿元和2.7亿元，次要是政府补助，非运营性损益是公司利润的无效补充。

　　现金流：近年来公司销售收现才能偏弱，且由于原料推销量增长以及保理业务的展开，公司运营性现金净流量逐年弱化，2014-2016年辨别为14.4亿元、13.8亿元和9.4 亿元，其中2016年同比下降31． 8%。

　　偿债才能：临时偿债才能方面，2016年公司EBITDA/债权总额、EBITDA/利息倍数、全部债权资本化比率辨别为0.2、3.8和53.2%，临时偿债才能普通。短期偿债才能方面，2016年货币资金/短期债权、活动比率和速动比率辨别为0.3、0.84和0.64倍，短期偿债压力较大。

　　公司管理：2017年以来，控股股东持股数量波动。

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　　汇率变化对公司利润的影响：公司经过其全资子公司美国环字停止出口废纸推销，并以美元等外币停止结算，人民币汇率动摇易对公司净利润形成一定的影响。与微观出口依赖度和出口依赖度目标显示的相反，山鹰纸业现实上是出口依赖度较高的公司，2015年和2016年人民币升值辨别给公司带来了1.5亿和1.3亿的汇兑损失。而察看其他造纸公司，由于原资料依赖出口，也少数为出口依赖度较高的公司。2017年以来，人民币重上升值通道，汇率变化将对公司利润有正奉献。

　　（六）木材加工品和家具行业出口依赖度较高的发债企业

　　木材加工品和家具行业包括木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业和家具制造业，存量发债人中，出口依赖度较高的企业较少。

　　宜华生活信誉风险剖析

　　全体来看，公司偿债才能较强，但由于海内业务较多，人民币贬值对公司盈利才能将发生较负面的影响。

　　根本状况：公司次要从现实木家具、木地板等产品的消费和销售。2016年家具支出52.4亿元，毛利19.9亿，占比辨别为96.1%和96%。地板支出3.1亿元，毛利0.3亿，占比辨别为3%和2.4%。公司是自然人控制的上市公司，刘绍喜是实践控制人。

　　互联网思维，就是在(移动)互联网+、大数据、云计算等科技不断发展的背景下，对市场、用户、产品、企业价值链乃至对整个商业生态进行重新审视的思考方式。盈利才能：2016年公司产品毛利率为36.1%。纵向来看近几年公司毛利率逐步提升。同时，随着产销规模添加及兼并范围扩展影响，公司营业总支出逐年步增长，公司营业支出稳步增长，2015年、2016年及2017年前三季度营收同比增速辨别为3.7%、24.1%和47.1%。

　　现金流：在公司支出增长的同时，运营性现金流净额也稳步增长。2017年1-3月，公司运营性现金流净额曾由正转负，但是二季度曾经再度转正。

　　偿债才能：临时偿债才能方面，2016年公司EBITDA/债权总额、EBITDA/利息倍数、全部债权资本化比率辨别为0.2、5.1和47.4%，临时偿债才能普通。短期偿债才能方面，2016年货币资金/短期债权、活动比率和速动比率辨别为0.8、1.44和0.99倍，短期偿债才能尚可。

　　公司管理：2016年以来，控股股东持股数量波动。

　　汇率变化对公司利润的影响：目前公司大局部支出来自于境外市场，近年来内销支出在营业总支出的占比均在70%以上。公司产品出口地次要为美国，2016年来自美国市对于互联网金融P2P企业来说，支付市场完善的标准和管理系统将彻底改变互联网金融行业的格局，不仅给从业者提供了的巨大的发展机遇，也带来了全新的挑战。场的支出占木业板块内销支出比重的74.8%，同期欧洲及其他市场和澳大利亚市场的比重辨别为15.1%和10.1%。同时，原资料推销额有45%左右需求出口。公司产品进出口次要以外币结算，人民币汇率的动摇给公司带来一定的汇兑风险。