图1：瓦楞纸箱产业链

　　图2：瓦楞纸箱产量/增速以及GDP

　　图3：瓦楞纸板产量及增速

　　图4：人均包装消费程度

　　图5：人均瓦楞纸箱耗费量

　　图6：瓦楞纸箱产业演进图

　　图：亚太之星系列产品

　　图：拓来宝系列产品

　　图5：股权鼓励方案对应净利润增长率

　　西方精工

　　迈向智能高质量包装及印刷设备的引领者

　　近日，已停牌数月的西方精工（002611）发布严重资产收买预案，公司拟以4,080 万欧元（按目前的汇率约为3.34亿元人民币）收买佛斯伯(意大利)60%的股份，买卖完成后，佛斯伯将成为西方精工的控股子公司，并将兼并报表范围。将来，佛斯伯剩余的40%股权，也将经过期权方式受让给西方精工。在本次收买中，买卖对方承诺佛斯伯2013-2016年的业绩辨别为650万欧元、700万欧元、750万欧元和750万欧元，收买价钱为2013预期市盈率10倍左右，收买价钱合理。若依照业绩承诺所言，佛斯伯2013年完成净利润650万欧元，那这一数值将非常接近西方精工2012年净利润，无疑对其业绩增厚作用非常明显（本次收买不触及添加股本）。

　　本次收买除了对西方精工财务上具有积极正面的影响外，更为重要是经过本次收买，西方精工补强了瓦楞纸箱消费设备中重要的一环，无望迈入瓦楞纸箱机械全体处理方案供给商，并获得了进入国际市场的一张更为重要的通行证。佛斯伯是一家国际著名的高端瓦楞纸板消费线设备供给商，也是欧洲及美国市场上重要的高端瓦楞纸板消费线消费企业，在高速宽幅瓦楞纸板消费线范畴是全球最大的两家公司之一（规模仅次于德国BHS）。客户掩盖了International Paper、Smurfit Kappa Turnhout 等全球知名大型包装企业，是全球重要的高端瓦楞纸板消费线技术推进者与改造者，具有十分高的知名度和影响力，目前世界上曾经有超越 1000 套的佛斯伯设备在良好运转，佛斯伯在北美市场已跻身为行业龙头企业。而西方精工则是国际处于龙头位置的大型瓦楞纸箱多色印刷成套设备供给商，其设备已涵盖瓦楞纸板印刷中的印前、印中和印后环节，佛斯伯相当于产业链的更下游的设备供给商（见下图，虚线局部为收买完成后西方精工所完成的规划）。早在上市之初公司就曾经开端规划对国际瓦楞纸板线消费企业的收买，后因多种缘由而未能成行，但此次可以说是越过师傅收买徒弟。经过本次收买，除完善了设备品种外，公司同时翻开了开展空间，经过收买补强，瓦楞纸箱机械设备的最中心设备已尽揽入怀，在这个根底上，公司可以进一步开展成为瓦楞纸箱机械成套设备的一体化供给商，进而蜕变为智能包装及印刷设备的行业引领者，其商业形式和商业契机都将发作质的飞跃，原有的开展天花板曾经彻底翻开，将迎来新的开展飞跃。

　　图1：瓦楞纸箱产业链

　　瓦楞纸包装

　　景气度不时提升的绿色产业

　　一、产业链波动 受经济周期动摇影响小

　　西方精工所触及的瓦楞纸箱印刷设备与下游纸包装行业的开展毫不相关。近年来无论是传统消费品还是新兴消费品，消费晋级曾经成为了看不清的行情中独一能看清的概念，也遭到了机构投资者的热捧。而消费品包装也成为了消费晋级中，不得不晋级的一环。由于纸包装具有本钱低、质量轻、易加工、可回收降解等特点，近年来纸包装在四种包装材质（纸包装、塑料包装、玻璃包装和金属包装）中占据主导位置，2012 年纸包装总产值占比为39%，高出排名第二的塑料包装8个百分点。

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　　而瓦楞纸箱作为最次要的纸包装产品，与金属、塑料、玻璃、木材包装产品相比，废弃物较少、易于自行分解和回收再应用，并且瓦楞纸箱印刷时全部采用无毒易分解的环保水性油墨，是公认的“绿色包装产品”。从经济性的角度来看，瓦楞纸箱包装产品占产品总本钱比重绝对较低，原料来源也最为普遍，便于物流搬运，具有良好的物理机械性，是古代商业和贸易运用最普遍的包装方式之一。将来，环保性、经济性也将使得瓦楞纸箱需求愈加旺盛。作为绿色包装、经济包装，瓦楞纸箱对其他包装产品有良好的替代效应，运用范围也越来越广，是包装产业的开展方向。

　　图2：瓦楞纸箱产量/增速以及GDP增速

　　图3：瓦楞纸板产量及增速

　　因而，下游瓦楞纸箱虽然总体也遭到了经济周期的影响，但依然坚持较疾速度的增长（尤其国际）。从久远来看，在“轻GDP、重民生”的大环境背景下，随着我国医疗社会保证的逐渐完善和居民支出程度的逐渐进步，“消费晋级”才刚刚开端，步伐也只会越来越快。从我国的人均包装消费程度和人均瓦楞纸箱耗费量来看，国际包装行业处于世界均匀程度之下，甚至相比同为新兴经济体的印度还要低，因而随着消费晋级的深化，包装行业、瓦楞纸箱包装在国际依然有十分好的开展前景。

　　图4：人均包装消费程度

　　图5：人均瓦楞纸箱耗费量

　　二、下游稳健开展和存量更新支撑瓦楞纸箱设备需求

　　瓦楞纸箱次要使用于食品、饮料等疾速消费品和电子、家电、医药、轻工等行业产品外包装，这些行业尤其在我国仍处于疾速开展期，因而，瓦楞纸箱行业在将来很长一个时期内仍属于朝阳产业。食品、饮料是瓦楞纸箱的使用大户，消费产品保质期短的企业如液体乳、啤酒等甚至自购瓦楞纸箱印刷机停止包装箱消费。食品饮料各子行业稳健开展，即便在全球金融危机迸发的时分也没有呈现大的动摇。随着人口的增长，人民生死水平的进步，将来食品饮料行业仍将持续拉动瓦楞纸箱印刷机的需求。

　　家电和电子产品也是瓦楞纸箱的重要使用范畴。由于家电不是生活必需品，且单价较贵，消费者在经济低迷期通常选择滞后消费，我国度电行业在2008年受金融危机影响，曾呈现增长停滞，但随着四万亿投资和“家电下乡”政策的拉动，2009-2011年家电行业重新出现疾速增长的势头，这也一定水平的透支了将来的消费。随着我国经济企稳上升，家电行业的景气度仍将向好的方向开展。电脑产品与家电类似，但除家庭用户外还有政府部门、企业客户，受经济动摇影响较小。

　　除新增需求外，存量更新也是支撑瓦楞纸箱印刷机需求的重要支柱。目前国际市场的瓦楞纸箱印刷机械保有量已超越20,000台。通常状况下瓦楞纸箱印刷机械均匀运用寿命约为8年，因而，仅设备更替带来的市场需求将超越2500 台/年。此外，在我国瓦楞纸箱行业开展初期，中高端瓦楞纸箱印刷机械都依赖于出口，不少瓦楞纸箱消费企业因能干力购置昂贵的出口设备而购置了绝对廉价但技术落后的设备，印刷质量差、效率低的设备影响了这些纸箱消费企业的市场竞争力。随着人力本钱的进步、纸箱消费企业规模化，对高效率、高精度、高质量、多功用的中高端印刷成套设备的需求将减速增长，低效率、低质量、高休息强度的低端印刷机将被减速淘汰，因而瓦楞纸箱印刷机械更新换代市场需求宏大，中高端成套印刷设备的比例将分明提升，依据中国包装结合会纸制品委员会估计到2016年中高端设备的市场占有率将到达40%。 随着瓦楞纸箱需求的波动提升，以及印刷设备的更新换代，瓦楞纸箱印刷成套设备的市场规模也在波动且疾速地扩张，依据中国包装结合会纸制品委员会统计，国际瓦楞纸箱印刷机械的市场规模将从2011年的42亿元上升到2016年的74亿元。

　　三、多要素驱动产业晋级，中高端设备将不时胜出

　　近年来，瓦楞纸箱用户对印刷要求越来越高，逐步从“复杂包装”向“消费包装”转变。而中高端瓦楞纸箱多色印刷成套设备的套印精度更高、印刷质量好、自动化水平高、运转愈加波动，可以满足市场对瓦楞纸箱包装高质量的要求。

　　表1：低、中、高端瓦楞纸印刷机比拟

　　类别 低端 中端 高端

　　任务速度（张／分钟） 100 以下 100～180 180 以上

　　一条宽1.8 米，速度为200 米／分钟的瓦楞纸板消费线所需配的瓦楞纸箱印刷机数量 6～8 台 4～6 台 3～4 台

　　设备设计运用年限 5～6 年 8～10 年 10 年

　　套印精度 1.0mm 0.5mm 0.3mm

　　动力传动方式 各单元普通齿轮传动 各单元精磨齿轮传动 各单元伺服独立驱动

　　能耗程度 较高 较低 低

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　　随着瓦楞纸箱消费构造的晋级、人力本钱的提升、节能环保压力的加强，瓦楞纸箱消费企业对自动化水平较高、全体功能先进的瓦楞纸板消费线需求添加；同时，随着新兴市场瓦楞纸箱市场的成熟，瓦楞纸箱消费行业将进入集团化、规模化开展阶段，行业集中度继续进步。由于大型的瓦楞纸箱消费企业资金实力、运营规模的提升，出于消费效率、产品质量等方面的思索，其对中高端瓦楞纸板消费线需求将越来越大，中高端瓦楞纸板消费线的市场份额将随着下游产业集中度的进步而进一步加大。中高端瓦楞纸板消费线将直承受益于瓦楞纸箱行业的晋级开展。

　　另外，瓦楞纸箱运输半径小于150 公里，辐射范围无限，因而外行业开展初期，瓦楞纸箱厂依靠于本地需求，规模通常较小，资金实力较弱。截止到2009 年，全国共有瓦楞纸箱企业20000 家左右，但规模以上企业仅有2500 家左右，市场集中度极低。与中国状况不同，瓦楞纸箱成熟市场的集中度很高，目前美国五大瓦楞纸箱厂消费的瓦楞纸箱占到全美瓦楞纸箱产量的约80%，日本的两家大型瓦楞纸箱厂占据了60%-70%的瓦楞纸箱市场。台湾前三家企业占据50%以上市场。而国际的龙头企业市场份额仅1.5%。

　　图6：瓦楞纸箱产业演进图

　　目前国际瓦楞纸箱行业正处于整合前夜的第二阶段。随着下游终端消费行业品牌化，关于包装资料的质量、外观、供给的波动性要求将会逐渐上升。环保压力和较低的剧烈的市场竞争将使得行业门槛逐渐进步，有规模和资金实力的纸箱厂将逐步占据市场主导位置，行业将逐步过渡到第三阶段。市场最终被数家龙头企业占据大局部份额，并在第四阶段构成波动格式。因而，在将来十年中国瓦楞纸箱行业必将面临一次大的整合，经过淘汰落后、兼偏重组等方式使瓦楞纸箱企业高度集中化，组建成瓦楞纸箱消费企业集团，这个进程中也必将带动瓦楞纸包装消费设备（尤其是中高端）的需求。

　　四、国产中、高端设备将青出于蓝，西方精工市场占比无望提升

　　目前从事瓦楞纸成套设备消费的厂家以欧美、日台和国际三大系列为主。国际厂家占据中、低端市场的相对份额，高端市场还是以欧美厂家为主流，目前仅有西方精工等多数国际厂家介入了高端成套设备的市场。

　　我国瓦楞纸成套设备行业来源于20世纪90年代初期，经过多年的开展，经过走“引进技术、消化吸收、自主创新”的路途，并随着国际瓦楞纸板包装机械消费企业自主创新才能不时进步，出口替代才能不时加强。目前行业曾经处于国产设备逐步替代国外高端设备阶段，与国际中高端瓦楞纸箱多色印刷成套设备市场规模逐年上升恰恰相反的是，近年来我国瓦楞纸箱印刷机械的出口额增速逐年放缓，曾经呈现负增长和反向替代，而在90年代国际的中高端设备还简直完全依赖于出口，可见中高端设备“出口替代”的速度十分快。

　　西方精任务为国际中高端瓦楞纸箱多色印刷成套设备的龙头企业，其主打产品亚太之星和拓来宝系列均为“送纸-印刷-开槽-模切-成箱”的一体化设备，产品在任务速度、套印精度、运转波动性、自动化水平都曾经接近或许到达国际先进程度。由于在中高端范畴有着十分高的资金和技术壁垒，因而技术与国际接轨的西方精工等多数几家公司在这一范畴处于相对主导位置。虽然西方精工的成套印刷设备在包括低端产品的全体行业中的市场占有率并不高，但在中、高端范畴，其亚太之星系列出口金额占全国同类产品出口金额的40%左右，其在中高端市场中的位置可见一斑。

　　西方精工的产品较国际同类产质量量更优，表现在运转愈加波动、运用年限较长，普通来说，公司竞争对手的产品大约可以运用6-8年，而公司产品运用10年后的二手机还可以卖出原价1/3的价钱。异样表现在价钱上，竞争对手产品价钱普通比公司产品廉价15%左右。与欧美同类产品相比，公司产品的功能曾经接近国外先进程度，但价钱只相当于欧美产品的45%到50%，性价比十分高。因而综合来看，公司将不时提升在国际中高端瓦楞纸箱市场中的占有率。

　　西方精工 崛起中的国际化瓦楞纸箱机械设备领军企业

　　一、原有的产业根底雄厚 具有整合产业链的技术才能

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　　在收买佛斯伯之前，西方精工曾经拥有了较好的产业根底，公司次要从事高端瓦楞纸箱多色印刷成套设备，集成了送纸、印刷、开槽、模切、粘箱等功用，在国际曾经处于行业的龙头位置。公司产品次要依照欧洲规范设计和消费，消费流程和产品质量可以满足全球大型纸箱消费企业的要求，已成为全球较有实力的瓦楞纸箱印刷设备制造商之一。国际前十大纸箱包装集团如“爱生雅”（SCA）、“国际纸业”（IP）、“曼迪”（Mondi）和国际众多大型的纸箱企业如合兴包装、正隆纸业都已成为公司客户，此外，蒙牛、伊利、美的、青岛啤酒、索尼等多个国际外知名品牌也都是公司设备印刷成品的忠适用户。

　　在印刷成套设备环节，公司目前次要产品有亚太之星和拓来宝系列，辨别针对国际市场和国际市场。公司产品定位高端，尤其是亚太之星系列产品，其印刷速度、印刷幅宽、套印精度、运转波动性、自动化程度等次要功能目标到达国际先进程度，以公司的代表产品APSTARHS（伺服驱动数控全自动高速多色纸箱印刷开槽模切成套设备）为例，次要目标均超越国际目标，与国际目标分歧。亚太之星为下印式，单价较高，销往欧美。目前国际一些大厂也逐渐采用下印式的亚太之星。

　　图：亚太之星系列产品

　　图：拓来宝系列产品

　　虽然国际瓦楞纸设备市场集中度很低，可以说是个充沛竞争的市场，但是公司依然坚持了较高的毛利率。次要缘由在于：第一，在国际市场公司产品定位高端，此范畴次要竞争者2-3家，竞争绝对有序；公司产品价钱是最高的，但产质量量波动性比国际同行要高，相较其他竞争者有定价权。第二，在国外市场公司产品是跟着本国产品定价，价钱是国外巨头的二分之一左右，兴旺国度走代理，开展中国度直销。

　　二、整合佛斯伯 具有进一步与国际巨头竞争的才能

　　西方精工经过完成对佛斯伯60%股权的收买，首先是在产业链上停止了无效的整合，公司从瓦楞纸箱印刷设备消费制造向下游瓦楞纸板消费线的研发和消费拓展，收买完成后，单方将设立一家合资公司，将来合资公司将消费制造宽幅为2.5米和2.8米的高速宽幅瓦楞纸板消费线，设计年产能50条消费线，产品销往中国、印度等亚洲国度及其他新兴市场。该合资公司瓦楞纸板消费线的研发和全套图纸全部依照佛斯伯规范，制造规范和工艺规范也全部依照佛斯伯规范来执行。为针对亚洲不同客户的需求，合资公司的产品分为两大类，一类为中心单机在意大利消费，局部单机在中国的合资公司消费的混合瓦楞纸板消费线，该混合线在国际的合资公司完成最终的整线组装；另一种是全部零件均在国际消费并组装的纯中国制造的瓦楞纸板消费线。合资公司消费的产品，将比目前全出口产品的价钱约低30%-40%。

　　同时，单方的消费管理也可停止无效的整合，借助佛斯伯的研发优势和公司本钱控制才能，西方精工不只可以消费出优质的高端瓦楞纸板消费线，还可以无效降低佛斯伯及成立的合资公司的综分解本，大幅进步产品性价比，提升客户的称心度和忠实度，外行业内占领新的洼地。

　　更为重要的是，公司与佛斯伯的产品定位极端类似，因而单方还将充沛共享销售渠道、客户资源。由于目前西方精工次要深耕全球瓦楞纸箱印刷机械的中高端市场，而佛斯伯的产品为高端瓦楞纸板消费线，且次要市场集中在欧洲、美国，本次收买后，单方可以共享营销渠道和效劳网络，疾速进步营销整合才能。西方精工可以借助佛斯伯的销售渠道疾速拓展欧美中高端市场的客户，佛斯伯也可以借助西方精工在新兴市场特别是中国、印度市场完善的营销网络添加新的商业时机，从而完成双品牌的协同开展。

　　可以说，单方的协作将百利而无一害，整合后的西方精工具有了瓦楞纸箱机械设备全产业链中心设备的消费才能，凭仗公司原已有的深沉产业根底进一步具有了与国际巨头一决高低的实力。

　　三、不时参与全球化竞争 共同优势确保胜出

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　　公司在设立之初就树立了创一流国际品牌的久远目的，经过多年的不懈努力，树立了业内知名的自主品牌。特别是2011年公司上市以来，不只品牌优势失掉进一步提升，而且公司的研发、消费、销售及人才储藏方面的实力也大大加强，曾经跻身国际一流制造商阵营。经过树立完善的市场跟踪机制、紧跟欧美最新的印刷设备市场意向、不时调整和优化市场规划，公司产品已远销到北美、欧洲、西北亚、中东、印度、非洲等全球三十多个国度和地域。

　　目前公司产品在国际市场的销售分为五个大区：华南、华中、华东、华北、东北东南，在海内市场的销售次要分为代理区（美洲、欧洲、中东、西北亚）和直销区（南亚）。经过多年的积聚，公司已树立了完善的营销体系与售后效劳网络，由单一设备供给商逐步转型为效劳式营销、提供全套处理方案的提供商。在以“智造高质量包装及印刷设备的引领者”这一愿景的指点下，公司将持续在现有营销网络的根底上精耕细作，发掘市场潜力，继续完善产品推行、客户关系维护和售后效劳体系。

　　作为一个成功的公用设备制造企业，西方精工曾经具有了如下三点才能，凭仗这几点不可复制的优势，公司无望并最终转化共同的竞争实力，在将来的市场取得胜出。

　　表2：西方精工的胜出才能：

　　中心竞争力 理由 西方精工

　　对客户消费工艺的深化理解 只要理解甚至逾越客户对消费工艺的理解，才干为客户提供实在可用的消费设备，甚至创新引导需求。 公司继续的技术创新才能和疾速反响的市场认识，可以抢先竞争对手继续开收回前瞻性的创新性产品，以满足瓦楞包装产业晋级转型、疾速开展的需求。

　　杰出的功用设计、精加工和拆卸工艺才能 可以把对消费工艺的了解转化成可行的功用和构造设计，本身拥有关键部件和关键工艺的处置手腕，并拥有成熟的拆卸团队，才干消费出高质量的设备。 公司是行业技术改造的引领者，率先停止伺服数控、机电一体化印刷成套设备的设计、研发以及产业化消费；目前拥有30项专利及一系列关键的非专利技术、工艺。

　　疾速的客户效劳呼应 关于客户的运用进程中遇到的成绩可以提供疾速周到的效劳呼应，才干协助客户增加潜在损失，构成良性循环。 2010 年CRM 零碎投入运用，并结合销售区域的散布树立营销效劳中心，放慢呼应速度和效劳质量，向效劳营销转型。

　　四、股权鼓励促进股东利益分歧

　　最初，在公司管理上，公司也已获得了严重的提高。公司在往年发布了股权鼓励方案，方案拟授予数量为518 万股，方案授予价钱为4.38 元/股。鼓励方案无效期48 个月，其中锁活期24 个月，解锁期为24 个月，解锁条件：1、年度净利润以扣除非常常性损益与扣除前的净利润相比的低者作为计算根据，以2012 年净利润为比照基准，2013~2015年净利润增长辨别不低于10%、30%和70%；2、鼓励对象年度考核后果到达合格或以上。到达解锁条件后，每次辨别解锁15%、35%和50%。按解锁条件，2013~2015 年公司净利润增长幅度不应低于10%、18.2%和30.8%，股权鼓励方案彰显公司对将来的决心。同时，若思索公司净利率不变，公司2013~2015 年新增支出占公司2012 年支出比例不应低于10%、30%和70%。

　　股权鼓励后，公司大股东的利益与中小股东利益曾经趋于分歧，公司开展更为齐心，也预示公司将放慢业绩增长，相应的价值增长速度更有保证。

　　图5：股权鼓励方案对应净利润增长率

　　此次西方精工的收买遭到了资本市场的分歧看好，这在屡屡失败的海内收买案例背景下是不多见的。究其缘由，是由于西方精工自身曾经具有了良好的产业根底条件，此次收买是在原有产业链的补强，关于公司的开展百利而无一害；同时，收买也优化了公司的财务构造，资本的报答效率得以提升，股东外延价值巨量增长，自然遭到了资本市场的喜爱；不过更为重要的是，经过此次收买，公司真正具有了走向国际舞台一流企业的潜力，目前欧洲、美洲在瓦楞纸箱机械设备范畴都具有领军性企业，将来亚洲也必将崛起一家，从而在国际上构成三足鼎立之势，西方精工或将扛起这面大旗。